编者按：

　　当讨论了数年之久的解决股权分置试点真正来临的时候，一切都显得那么突然，几乎所有的投资人都有些措手不及。如何保证这场“游戏”不会成为大股东再次吞噬小股东利益的“最后晚餐”？而大股东获取“流通权”动机的诚信度又如何？迷惑、疑虑、焦急、失望、期待，是五一节后投资者普遍的复杂心态。而4月13日，当中国证监会负责人明确表示股权分置问题已经具备启动试点条件的消息公布，市场还曾为之一振，上证综合指数大涨近30点。与此形成鲜明对照的是，市场随后一路阴跌，正式推出首批试点方案之后，跌势进一步加速，1100点整数关口已经受到考验，投资者叫苦不迭。

　　显然，此次框架性“通知”和“流程”指引下的试点方案，市场难以接受，投资人似乎只能选择“用脚投票”。因此业界人士纷纷呼吁，后续试点方案应做出大的调整，相应配套政策也应尽快推出，明确预期，以减缓解决股权分置对市场形成的负面冲击，顺利推进试点。


　　市场冲击篇

　　从全局角度看，试点方案本身并不能产生所谓的“制度利润”，A股“含权”预期某种意义上只是一种投资人的“幻觉”而已，而A股市场原有定价基础的丧失和估值系统标准的混乱却是实实在在的事情

　　“试点”方案引爆市场多重问题----本刊记者 王凯

　　近来行情的走势，充分说明了市场对《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》、《上市公司股权分置试点的操作流程》到首批4家试点公司的方案是如何解读的，未来全流通可能带来的种种不确定性，试点个股复牌后的涨停走势与大盘跌跌不休所形成的鲜明对比，进一步加剧了投资人的恐慌，离场观望似乎已经成为一种趋势。

　　这种情况下，投资人只能选择“用脚投票”。显然，此次在框架性“通知”和“流程”指引下的首批试点方案，市场难以接受，如果按照这样的方式演化下去，结果很难让人乐观，由此所产生的问题也相当突出。

　　“制度利润”假象

　　解决股权分置问题是一种制度性变革，也有人称之为“制度纠偏”，因此一些市场人士认为应该在这种制度变革中寻求合理的“制度利润”，比如利用方案设计或者金融创新的机会获取利润。不少基金公司也认为，解决过程中将给市场带来巨大的想象空间，其中潜藏的机会非常可观。

　　那么现实中是否存在这种所谓的制度利润？答案并不简单。从局部个体来看，也许是有的；但从涉及各方的整体来看，并没有这种制度利润的存在。因为方案本身并不产生附加值，也不可能提升市场整体的投资价值，它只是调整非流通股与流通股之间的利益平衡，实现利益的转移而已。

　　股票的价值归根结底取决于公司的盈利能力和管理水平，投资行为不是赌博性质的“零和”游戏，而方案设计本身却带有很强的“零和”性质：非流通股让利，流通股得利，同时流通股的这种得利是有条件的，就是未来潜在的存量扩容。因此从整个市场的角度说，指望在公司基本面之外的盈利几乎是不可能的，即使有也肯定是短期和不可持续的。

　　既然非流通股与流通股之间的利益平衡是通过博弈或者谈判取得的，就一定会遵循相关规律。经典商务谈判理论认为，谈判双方要想取得共赢，尤其是长期性共赢，需要双方的妥协和让步，最终的结果也一定是一个“次优”的结果，理想中的“最优”状态不会存在。全流通试点同样如此，非流通股东的让利一定是有底线的，流通股股东不会轻易得到“免费的午餐”。

　　从历史经验看，国内股市围绕上市公司所做的“金融创新”给投资带来的基本上都是伤心的记忆。最典型的就是去年初热烈推出的“整体上市”，被称为“人造蓝筹”的TCL在一年多时间里持续下跌，股价开始靠近2元附近，仅相当于当初9元高价不足四分之一的水平，实在可怜。

　　不容回避的是，争取全流通试点本质是上市公司寻求退出机制，哪怕试点公司承诺几年之内不退出，或者在什么价位退出，但在承诺期限之外，则显然拥有绝对自主权。那么什么样的公司急于全流通或者倾向于全流通？有关专家指出，很可能出现典型的西方经济学中的“逆向选择”行为，即好的公司不愿全流通、差的公司则非常热衷于此；即使一定要解决股权分置问题，补偿多少也会成为衡量公司质地的一个敏感信号，好公司大股东不希望送股或希望少送股，差公司想怎么送就可以怎么送。

　　对此有关人士透露，现在最希望实现全流通的很多是在1998年～1999年上市公司重组热潮中被套牢成为股东的机构投资者，目前确实存在这种好公司不急于全流通，差公司热衷全流通的可能。这也颇类似于“劣币驱良币”的现象。

　　如此看来，想从试点方案中寻求所谓合理的制度利润似乎是徒劳的。因此以基金为代表的主流投资机构纷纷表示，他们并不会因此而改变原有的价值投资思路，合理的策略仍是继续持有基本面良好、估值不高、成长预期清晰的绩优股。

　　补偿式含权“幻觉”

　　几年来对于股权分置问题的争论和探讨，市场倒逼政策的目标就在于承认A股含权，而此次试点方案也恰恰验证了这一点，似乎投资者应该皆大欢喜，争取到了自己的“权利”。部分机构投资者也认为，对流通股股东的补偿会使得个股出现“含权预期”，因而带来新的股价溢价因素，市场对部分股票的估值将会改变。

　　然而如果仔细分析试点公司的方案，结果却并非如此简单。以首批试点公司最多采用的非流通股向流通股“10股送3股”的做法举例，假设投资者有权获得补偿的流通股初始持股成本是13元，当他一夜之间获得白送30%同样股票的时候，持股成本立马变成10元；一旦这部分股票复牌交易，他的选择是什么？答案只有一个，无条件抛出，先兑现30%的收益再说。试想，如果所有人都这么做，这种收益兑现得了吗？市场套利机制一定会使股票价格在总股本没有变化的时候实现“自然除权”，13元的价位不用任何理由便会跌至10元，当然最后均衡的价格可能会在10到13元之间。倘若如此，投资者所获的补偿岂不成了“水中月，镜中花”？沿着这个思路，可以打这样一个不太恰当的比喻：流通股股东好比是养鹅专业户，被规定每天允许卖10个鹅蛋；非流通股东好比是养鸡专业户，先前不准到自由市场卖鸡蛋，如果想卖，要给原来卖鹅蛋的人好处才行。于是养鸡专业户想出了个办法，白送养鹅专业户3个鸡蛋，条件是让他手中另外17个鸡蛋与先前市场的鹅蛋一起流通，并且要求当成同质商品卖同样的价格。结果会怎样？原来的鹅蛋卖不上鹅蛋的价格，而鸡蛋价格却超出原来的合理价格，最后很可能是全部卖成了鸭蛋的价格。

　　事实上，非流通股股东对流通股股东补偿的提法并不确切，应该说是非流通股东为了获取“上市流通权”而向现有流通股东支付的代价，而不是对流通股东过去投资损失的补偿，这完全是一种交易关系。因此，补偿式“含权”也就成了一个投资者获利的幻觉而已。

　　惟一可以给参与其中的投资人带来短期收益的，是公布方案到方案实施这段时间内的脉冲式含权预期行情，而在方案实施后，势必要回归原本的价值区间。

　　原有定价基础丧失

　　一直以来，A股市场定价的基础就是有近三分之二的股票不能流通，实际上的流通市值远远低于按总股本计算的总市值。正是由于A股市场股权分置的状态以及属于封闭式市场等原因，A股的估值定位始终高于大多新兴市场。这点基本上能够得到业内的认同，甚至有观点认为A股原来的定位是非常合理的，而经常拿来做比较的H股则是低估的，主要原因在于外国投资人不了解中国企业而给股价打了折扣，但是中国本土投资者最了解国内的企业，因此国内投资人给出的市场定价应该是合理的，而不应盲目与所谓海外市场接轨。

　　但是，如果把这样的思路拿到现在要解决全流通的背景下考虑，情况就会发生很大变化。如果全流通的问题得以解决，意味着原有市场的整体定价基础发生根本性变化，流通股相比非流通股所具有的流通性溢价将会丧失，以前市场虽然有“三无”概念，但没有代表性，投资人也从来没有把这些公司当成定价基准。

　　中金公司的研究报告也提到，即使全流通方案可以顺利实施，流通股东获得合理补偿，持仓成本降低，变相实现估值的软着陆，但只要市场价格不低于股票的自然除权价格，流通股东就有利可图，既然可以实现，就必然会有很大比例的流通股东去市场套现，这个资金面的压力将是实实在在的，肯定带来市场重心的下移。

　　在这种情况下，连市场惟一赚钱的主力——基金的投资策略都有可能遭受考验。假设同样按照10送3的方案试点全流通，一些股价高企的基金重仓股将面临尴尬（见表二）。即便是按照自然除权后所生成的新模拟均衡价格（取自然除权价与方案实施前价格的均值），这些公司的股价依然高企，就像一位基金经理所言，“一个涨了数倍的股票除权20%、30%，几乎可以忽略不计”。

　　但是，当随后非流通股股东可以退出的现实到来之后，情况就会发生很大变化，即全流通背景下“市净率”会成为一个重点的参考指标，而原来基金经理对这些股票估值的主要标准是“市盈率”，这在股权分置的情况下说得通。然而，倘若这些公司的非流通股能在方案实施后模拟的均衡价格水平实现流通，他们还会坚守不动吗？相对净资产5倍、6倍甚至7倍的价格对大股东还没有吸引力？反过来便可得出一个结论，现在基金重仓股显然偏高了，何去何从？可能是要留给机构投资者的一个难题。

　　估值标准将被打乱

　　其实如果从短期观察，如果不考虑市场冲击成本，传统的估值理论认为，股票的流通与否对市场价值没有明显影响。然而业内人士指出，客观上“补偿”的存在、流通前后股价差异的预期打破了传统估值理论的前提，无疑令未来的市场估值标准面临相当大的不确定性。

　　也有观点认为，正是因为所谓流通股所获的“补偿”收益与非流通股所获的“流通权”收益在实现时间上的严重不对等，即流通股的收益可以马上兑现，而非流通股的收益要几年后才能完全实现，因此市场上的股价估值系统势必被打乱。

　　可以预见，在实施股权分置试点之后，已实施全流通方案公司股价的下移势必对其他尚未实施方案的公司形成比价压力，市场中将产生以“是否实施全流通”或“实施全流通程度如何”等为标准的多个板块和阵营。

　　另有观点分析，通过补偿方式试点全流通，会进一步降低投资者对劣质公司的持股信心，可能引发对这些股票的大幅抛售，因此市场两极分化的格局将会更加加剧。而“新老划断”时间点的不确定性更引人关注，一旦新股以全流通方式在市场上发行交易，对现有市场的估值压力不言而喻。

　　同时有专家指出，如果补偿成为公司溢价的主要因素，还会引发新一轮的内幕交易风潮。虽然证监会在《通知》中有明文禁止，但是因为利益的诱惑和监管的难度，难免使得借方案炒作之风盛行，这便是信息不对称的结果。

　　如果是这样的话，市场会重新回到“题材、概念”盛行的阶段。而现在似乎也存在这样一种趋势，对方案的揣测变成了某些投资者的“寻宝游戏”，无疑将助涨内幕消息或虚假消息下的投机行为，在此过程中普通投资者可能会受到更大的损失和伤害。可以想象，随着市场波动被操控的中小盘股将会出现大涨大跌的局面。近来，被传闻可能作为第二批试点的雅戈尔、广州控股等股价就出现了大幅震荡。

　　值得留意的还有，试点个股在方案实施前的上涨并不意味着能给整个市场带来正面效应，所谓局部不能代表整体。三一重工、清华同方和紫江企业等在复牌后的涨停没能带动大盘向上就是明显的例子。


　　疑问疑虑篇

　　急急推出的试点公司方案引起了市场极大分歧。仔细分析，一些关于试点的重要原则性问题没有明确，使得市场预期混乱；诸多细节的模糊，使得双方的博弈缺少依据，非流通股东仍处在被动的位置。所以这些问题不能解决，股权分置试点也就难以推进和得到市场广泛的响应，也就无法还原其利好本身。

　　疑问多多　试点细节亟待明确----本刊记者 林中

　　1、为什么没有关于选择股权分置试点公司的条件、补偿的原则、解决的时间表等大的原则和方向性的规定出台？

　　《通知》并没有对上述重要的原则性问题做出具体规定。本周虽有首批四家试点公司推出，但对于入选公司的条件，都是市场的猜测，今后究竟哪些公司可以参与试点，什么样的条件才可以试点仍存在很大的不确定性，由此带来的个股随意的波动和紊乱在所难免。同时，第二批试点何时开始，大规模的试点何时启动，整体解决上市公司股权分置问题大致需要多长时间等都有待明确。另外补偿的原则、方式和大致补偿的底线、比例是多少也没有相关的规定，前期补偿试点成功的公司，是否能够成为今后公司的标准也并不知道。大的问题没有原则，也就缺少的大的确定性和方向感。

　　2、为什么没有法律确认对流通股东含权的承诺和非流通股东补偿的义务？

　　虽然第一批试点的4家公司都对流通股东做出了不同程度的补偿，但这被看作公司非流通股东为了取得流通权而做出的对价补偿，而在《通知》中并没有相关的规定，流通股东所获的补偿似乎并不理直气壮。其实所谓的非流通股东为了取得流通权而愿意支付足够代价的补偿，实际更深层次上就是对流通股东历史贡献的补偿，而如果没有相关的法律作为保障，非流通股东便没有补偿的义务，非流通股东的合理要求，便成为没有法律支持被动的弱者的请求，“流通权”的博弈中，非流通股东施舍小利获取大利合理合法，追溯流通股东的历史贡献，从双方历史成本考虑共赢也就无从谈起。所以双方的博弈都应该在法律的依据才会有更好的结果。

　　3、为什么试点没有选择有代表性的国企？

　　首批试点所选的四家公司包括了民企和地方性质的国企，但由于它们的影响相对有限，所以他们即使试点成功，投资者也还不能对整个试点格局做出整体的判断。像宝钢、中国石化等最具代表性的国企试点才是影响全局的关键，而前期成功试点公司的条件和经验，也还很难说能够有效地套用在这些大公司的身上。所以投资者并不知道市场到底是要先解决民企还是国企的试点问题，不知道是先大后小还是先小后大解决，也不知道最具代表性的国企何时才能试点，这些对市场预期影响比较大的公司的试点应该尽早地明确和推出。

　　4、优质公司不积极参与试点怎么办？无法进行全流通操作的公司怎么办？

　　作为优质的公司特别是一些行业龙头的国企，由于经营前景良好，非流通股东有着丰厚稳定收入和回报，所以这些优质公司对于花钱去买“流通权”的动力并不大，或者即使去试点也会对流通股东补偿很少。而一些民企或地方国企公司基本面相对不错，而又存在动机并愿意支付足够代价去获取“流通权”的可能成为初期的试点公司，但其后一些投资价值不大，但非流通股东套现欲望强烈的公司，也会积极参与试点。为了最终实现A股整体流通的目的，是否应该鼓励试点甚至从时间上有一个行政的要求才能达到最终结果。但那些即使补偿再多也没人要的绩差股和一些跌破净资产无法实施全流通的公司又如何解决呢？

　　5、对补偿程度的确定原则是什么呢？

　　首批4家试点公司在确定补偿的原则、方法、程度上都不太相同。虽然四家公司的方案都对流通股东做出了补偿，但与市场预期的似乎相差不少。数据统计显示，紫江企业和金牛能源大股东都通过现金分红收回了成本，金牛能源大股东累计目前每股已经赚了0.025元；紫江企业的大股东每股已经赚回了1元。清华同方大股东每股持股成本摊薄不过0.117元。众所周知，非流通股东通过发行溢价、再融资溢价、分红回报再加上今后全流通溢价，获利极其丰厚。如三一重工以3.5倍的超额市盈率作为估算基准，而这为何不可以是更多的倍数呢？所以市场是否应该有一个确认补偿的基本方法呢？市场为何强调“对价”而不是“对等”呢？

　　6、是否可以在试点方案形成前，给予流通股东更多的协商机会呢？

　　从形成试点方案的过程来看，都是公司在获得试点资格后，在很短的时间内召开董事会，并很快形成试点方案的决议，与流通股东沟通的时间比较有限，虽然离登记表决日还有很长时间，但其后的博弈也只能围绕已经定型的方案。所以如果今后试点公司在停牌后，能否给予比较充裕的时间和流通股东进行充分的交流之后，双方的博弈更多地是在方案形成之前，恐怕就此形成的方案更符合双发的利益诉求，也更容易在股东大会上通过。

　　7、试点统一组织，分散决策，但非流通股东和流通股东总是谈不拢怎么办？

　　非流通股东和流通股东肯定都会站在自己的立场上，对全流通的方案进行讨价还价。但如果在股东大会上，全流通的方案被否决，那么非流通股东是否可以在其后再多次修改方案和表决呢？但如果双方总是达不成一致最终如何解决？对于这样符合全流通条件的公司是否要出台一个统一的方案解决呢？如果在全流通进一步开展过程中，这样公司所占的比例很多，是否也需要一个限定的时间完成呢？

　　8、中小投资者持仓多的股票，怎么与公司沟通？

　　在基金的重仓股中，基金与中小投资者利益一致，基金作为中小投资者利益的代表，在全流通的方案博弈中会为自已也为其他投资者争取最大的利益，同时基金在分类表决前，会获得与试点公司非常多的交流、沟通和角力，对最终的方案通过有着重要作用。而作为基金重仓之外的大量流股股东持有的股票，由于持股分散、有的甚至前十大流通股东都是个人投资者，很难形成合力，同时他们也很难像基金那样可以互相交流，只能被动地投票。 试点公司虽设立了沟通的渠道，但不像能轻易找到基金一样，能够找到沟通的对象。对于大量这样的公司，双方如何交流，投资者之间如何沟通，如何做到有效地博弈，也是亟待解决的问题。

　　9、对于试点方案的分类表决为什么没有最低的人数比例限制呢？

　　《通知》中要求有对于试点议案的分类表决时，必须经过参加表决的流通股东的三分之二以上通过，但仍没有规定参加表决最低的人数比例限制。但资料显示，自去年分类表决实施以来，通过网络系统参与表决的人数比例很少，像华北制药以股抵债的表决中，社会公众股东网络投票人数仅为48人，投票率仅为1.13％，其他一些公司参与比例也很低，所以低参与率在分类表决中是非常普遍的情况，少数流通股东决定绝大多数流通股东的命运已是不争的现实。

　　而在大量基金非重仓股上，这种现象会更加突出，这也就为坐庄或少数与非流通股东同利益者提供了操纵分类表决结果的机会。因此，对于全流通这种大事，同等重要的就是确定一个合适的参与分类表决的最低的人数比例的标准，才能真正反映非流通股东对这等大事的意愿究竟如何。

　　10、“新老划断”何时实施？怎样避免对市场冲击而又不再积累历史遗留问题？

　　在股权分置的改革中，“新老划断”对市场影响巨大。如果新股发行依然按照股权分置的方式，这又变成了一边解决老问题，一边积累新问题，但如果马上实施新股发行全流通，也将对市场现有估值体系形成巨大冲击。而所谓“新老划断”需要等待一定的市场条件和相对稳定的定价环境，也很难量化，所以是否可以考虑新股以全流通的形式发行，但非流通股东需像《通知》中的试点公司一样，有一定的锁定期和一定期限内按一定比例流通。

　　11、三年后如何避免全流通对市场的冲击？

　　按照《通知》的规定，试点上市公司持有5％以上的非流通股东，在第二三年只能出售不超过10％的股份，而对于3年后其余的绝大部分，是否一下子就可以全流通并没有相关规定。没有禁止就是默许，况且非流通股东已经付出了代价。而且由于成本和市价差价巨大，一些非流通股东不计成本地套现也在情理之中。更为关键的是像宝钢、中石化等这样总股本巨大的航母，其二三年内的10％威力已经不小，其3年后的解禁期满后，对市场的潜在冲击极其巨大。

　　12、含B股、H股的公司怎么解决试点？

　　目前所选的试点公司都是股本结构清晰，不含B股和H股的公司。但随着试点的推进，这类公司的试点也不可避免。由于含B股和H股的公司牵扯的对象更加复杂，这类公司补偿的原则和方式是否与其他股票相同呢？另外纯B股或H股公司也有补偿等相关问题吗？应对策略篇市场凶猛下跌，作为投资者还是需要采用合适的办法应对，其实无论试点公司具体方案怎样，重点关注那些具备“低市盈率、低市净率以及高净资产收益率”特征的公司势必会成为争取主动的占优策略。

　　酝酿防守中的优势策略----本刊记者 李清梅 实习记者 马晓东5月9日，股权分置试点正式启动，但“达摩克利斯之剑”的落下没有迎来开门红，相反还刺出一股血流：110只股票跌停，上证指数以下跌20点的大阴线报收，市场遭遇了“黑色星期一”。

　　10日，有消息称“为让路于股权分置，交行神华A+H暂缓，IPO审核将暂停。”而大盘翻红不过一日却又继续下行。


　　股权分置与IPO：谁给谁让路

　　股权分置的问题数年来几度起落，很难用利空或利多去定调，但这次无疑是被管理层用作利好推出的。民族证券徐一钉对此的理解是：稳定大盘并使市场好转，好让神华交行等国家支持的项目成功发行。“但从目前来看，股权分置试点的利空作用很大，有违管理层初衷，因此下一步的政策调整很重要。”

　　他强调，目前离WTO保护期结束只剩一年半，时间相当紧迫，因此让神华、交行、建行以及各行业的龙头企业上市，培育国内金融经济体系以抗击开放后的外资冲击显然是国家的首要任务。从这个意义上看，谁给谁让路还很难说。

　　从记者了解的情况看，自3月21日~4月25日，证监会共进行了7次IPO发审工作，之后到现在还没有安排新的IPO发审。资深投行人士认为，虽然现在还未接到证监会发审工作暂停的通知，但信号已经显而易见，目前很可能在进行新股全流通的设计与研究。

　　毋庸置疑的是，股权分置工作绝对是一个系统而复杂的工作。如果起不到“利好”作用，也许难逃给IPO让路的结局。

　　试点股疯涨与大盘狂跌

　　从采访的结果来看，包括基金、券商、投资顾问公司在内的机构对股权分置试点的看法比较一致：短炒试点，中期利空，长远利好。

　　短炒试点的效应已经在三一重工、紫江企业、清华同方的复盘涨停中得以体现，泰信基金的相关人士表示，短期“股权分置试点”的题材炒作有望持续升温。虽然同期大盘大幅下跌，但广发基金投资总监朱平认为，市场的下跌不一定是试点方案造成的，因为从去年以来市场经常出现单边下跌，可能只是试点方案没有好到让市场停止下跌而已。大福投资顾问梁伟沛也表示，目前的试点方案送股比例基本在10送2、3股之间，与公众长久以来10送10的期望相去甚远，确实没有好到阻止大盘的下跌。

　　两极分化愈演愈烈

　　从非流通股锁定的第2、3年分别可以减持5%，3年之后可减持比例没有规定来看，市场未来将面临很大扩容压力。好的公司管理层减持的可能性不大，但普遍认为市场中真正好的公司比例也就是10%，最多不超过20%。“A股股价下跌到现在还能剩下30%~50%，是因为管理层无法减持手中的股票。”

　　梁伟沛说道，“而在香港，经营不善的公司是要遭到管理层不断减持的，往往会减持到低于10%甚至1%的比例。相应地会发生股价大幅下跌，甚至跌幅高达99%的事情，这在过去30年的历史中并不少见。”他认为，随着股权分置试点的进行，这种状况“未来一两年将很可能会在A股市场上演，两极分化的严重程度很可能会令市场大吃一惊。”

　　夯牢基石：打造真正投资场所

　　从长远来看，股权分置问题的解决扫除了市场发展的障碍，是市场制度性改革的必经之路，并最终使市场从投机为主转为以投资为主。上市公司是市场的基石，“股权分置试点开始后，可能会引发大规模的重组行为，市场盈利模式将呈多元化发展。”泰信基金的相关人士说道。天相投资王磊也认为，“利用资本市场进行并购扩张将成为上市公司增长的重要方式。”

　　王磊进一步解释：“在股权分置问题没有得到解决的情况下，上市公司进行并购主要靠现金支付。很少用股权支付的原因是股权没有流通性，因此被收购方的积极性不高，而收购方受到现金规模所限，收购活动的开展也受到严重限制。在股权分置问题解决之后，上市公司可以向被收购方定向增发流通股作为支付方式。对于收购方而言，并购只支付股权而不需要动用现金，充分利用了资本市场和金融工具来实现快速扩张。对于被并购方而言，获得了上市公司的流通股，不仅资产的流动性大大提高，而且还可以分享并购创造的价值和上市公司进一步成长的收益。”

　　经过并购重组，上市公司这块市场基石得以夯牢，市场也将成为以投资为主的市场。

　　积极推进好公司试点

　　随着股权分置试点的进行，一方面是试点企业大涨，另一方面是多数个股和大盘的下跌，在这种情况下，决策显得异常重要。

　　天相投资认为，从证监会制定的政策看，在整个解决股权分置问题的方案中，对流通股东都是非常有利的。上市公司在诸如再融资、重大资产重组等对流通股东利益有重大影响的事项上都需要参加表决的流通股东半数以上通过，这意味着股权分置下的上市公司“想通过资本市场获得持续发展的资源，就必须得到流通股股东的认同。”

　　而在中国证监会出台关于解决股权分置问题的政策后，“流通股东将有机会在上市公司的股权分置改革中获益。这样，流通股东就完全可以推动想要通过资本市场而获得发展的上市公司优先解决股权分置问题。”

　　“下一步市场演变的关键是场外资金愿不愿意进来，而场外资金是否愿意进来则取决于市场能否让投资者挣钱，” 广发基金投资总监朱平说道，“应该说A股市场中已经有一批非常不错的股票，从国际化的角度看，估值也不高。如果这批股票当中有比较好的方案推出试点，是会吸引投资者投资的。”

　　而如果能在这批股票中实行试点，就会出现这样一个双赢局面：流通股东从股权分置改革中获益，而真正想要谋求发展的上市公司获得战略决策主动权，且不会对市场造成扩容压力。赚钱效应开始显现，市场向好的方向发展，应对WTO开放需要大力支持的IPO项目才能由“扩容”利空转为“增加好股票供给”的利好。

　　“两低一高”选股策略

　　难就难在如何区分哪些是“真正想要谋求发展的好公司”。

　　首先，“我们应该摈弃一些纯概念炒作的股票，如深圳本地股、IPV6股、浦东概念股、高校概念股等等，这都是些没有实际基本面支撑的股票，”梁伟沛说道，“选择的目标应为企业盈利能力和行业景气度都在上升，而市盈率在12-15倍之下的股票。”他还特别提请大家注意：由于中小企业板都是自然人为第一大股东，因此减持冲动最大，是最危险的板块。

　　另外，盯住基金重仓股的动向也是个不错的办法。目前泰信基金已将含权因素加入选股指标中，资产配置更倾向于选择“二低一高”，即低市盈率、低市净率以及高净资产收益率的公司，除基础设施(港口、机场、路桥)外，配置中还将向能源与公用事业(电力、煤炭、化工)以及具备一定资产溢价的商业企业和品牌溢价的医药类企业倾斜。


　　试点方案点评

　　三一重工

　　从10送3和8元现金的方案来看，如果以4月29日收盘价计算，流通股股东的持股成本将由16.95元下降到12.42元，降幅为27％；而反观非流通股股东，则可通过该方案实现净资产的溢价。如果就以12.42元为市场交易价格，非流通股股东所持股票市值为20.12亿元，还原为非流通股股价将是：（20.12-0.48）/1.8＝10.91元，较去年末每股净资产将溢价37％。仅以这一点观之，该方案也是偏向于非流通股股东利益的。

　　分析认为，三一重工缺乏利润长期增长的动力，全流通后股价是难以维持的。虽然公司开盘股价大幅上涨，使得实际市盈率超过13倍，而目前可比公司中联重科市盈率仅8倍，尽管公司可能装入部分集团公司资产，要恢复到上市前后的辉煌非常困难，加上部分投资者在股权登记后会立即兑现，可能造成股价下跌，使得市盈率回到10倍左右，13元多的价格。

　　紫江企业

　　该方案较其他两家，除通过10送3使得流通股股东获得对价外，大股东还在时间和价格上进行额外承诺，这无疑将减轻流通股股东对大股东套现的顾虑，也从一个侧面反映出“全流通方案”的可变通性。

　　如果方案实施，流通股比例将由之前的41.53％上升为53.98％，第一大非流通股控股比例由37.18％下降为29.26％，这使公司通过二级市场被并购成为可能。

　　但公司控股股东紫江集团目前要运作紫竹科技园区项目，对资金需求量大，可能会选择减持。即使锁定期后12个月内可减持比例不超过总股本的5%，仍有7000万股。若前两大股东均选择减持，则有1.4亿股，对二级市场压力很大。另外紫江企业上市前净资产约2.4亿，上市以来募集资金约20.4亿，累计分红6.2亿，最新季报显示净资产约27.3亿。集团公司累计获得收益超过12.3亿，回报率高达410％！而对流通股10送3的方案补偿显然不足。

　　清华同方

　　清华同方用公积金向流通股股东转增股本，方案相当于非流通股股东向流通股股东每10股支付3.56股的对价。

　　清华同方在转增后，流通股占比将从35.58%上升到64.42%，而最大股东的占比从50.40％下降到34.17％。以目前清华同方8.7元股价、每股收益0.20元（2004年）计算，市盈率为43.5倍，市净率为1.67倍；转增后对应为31.75倍和1.24陪。由于清华同方的市盈率和市净率得到了双降，股价也将从8.7元降低到4.35元。

　　但长期看，由于公司并没有解决股价定位过高的问题，股价依然需要调整。在目前市场状况下，清华同方30多倍的市盈率水平很难维持，特别是1年以后公司的非流通股将陆续上市，所以该股风险仍然较大.

　　金牛能源

　　按10送2.5股后，公司的股权结构将得到一定改善。考虑到目前发行在外的可转债全部以当前转股价完成，在方案实施后，第一大股东所持股份将由方案实施前的5.2亿股下降到4.5亿股，相应流通股份由将由2.7亿股上升到3.3亿股；控股股东控股比例由66.1%下降为57.63%，而流通股比重将由33.9%上升为42.37%。

　　从估值看，由于公司一季度盈利已近两亿，公司预计2005年5亿元的净利润较为保守，我们估计公司2005年合理净利润应该在6~7亿之间，因此即使以6亿元计算，2005年每股收益也应达到0.76元，按照保守的10倍市盈率计算，合理股价预计为7.6元。这一价格也接近公司预计价格的上限。（统筹 王凯/证券市场红周刊）