从美国连锁家电零售商发展历程看国内连锁家电零售商的发展路径
　　□ 招商证券研究发展中心 胡鸿轲
　　本文要点
　　●回顾BestBuy与Circuit City发展史，我们认为，引入被广大消费者普遍接受的“物美价廉”经营哲理，并通过不断在全国开设“连锁家电卖场”贯彻、实现这一经营哲理，是二者成功的关键因素。
　　●上世纪90年代末，Circuit City之所以被BestBuy超越，我们认为根本原因并不在于后者更强，而是前者自身出现了问题。
　　●回顾历史不难发现，BestBuy很少进行大规模的并购活动，而Circuit City从上世纪60年代便开始不断进行“资本运作”。事实表明，这些运作大多以失败告终，消耗企业大量有限的资源，进而影响到公司主业在最适宜发展时代的发展。
　　●国美（HK0493）与苏宁（002024）是我国的第一与第二大连锁家电零售商。国美电器起家于黑电，苏宁电器则起家于白电。经过10余年发展，二者收入、店面数量等基本相当。2004年，两者的毛利率、其他业务利润率相当，这表明两家公司商品售价基本相近，在商品价格上竞争力相当。
　　●由于苏宁的费用率明显高于国美，导致二者利润率产生较大差距。2004年苏宁空调销售占比为25.62%，国美占比约为17%。空调需要较多的后续安装工程，所需费用较高，我们认为，苏宁费用率较高的部分原因在于此。
　　2005年一季度零售行业
　　呈现良好运行趋势
　　2005年1、2月份，随着我国居民收入稳步增长，社会消费品零售总额继续保持较快增长速度。2月份比1月份少了3天，约减少500亿元零售总额。因此，2月份当月零售总额环比出现下降。
　　12月份则是个比较特殊的月份。受统计调整及圣诞、元旦节日等因素影响，近几年每年12月份的零售总额均高出正常月份500亿元左右(图1)。
　　从2004年9月开始,居民消费价格值数开始下滑。2005年2月，受春节消费拉动，价格指数出现较大幅度回升(图2)。
　　图1 2004年9月--2005年2月社会消费品零售总额增长情况
　　资料来源：国家统计局
　　图2 2004年9月--2005年2月居民消费价格指数
　　资料来源：国家统计局
　　我国家电零售行业
　　呈快速增长趋势
　　以人均GDP超过1000美元为标志，我国正步入以汽车和住房消费为代表的重化工时代，这将有力推动家电、音像器材、通讯器材等电子产品的消费。事实上，从2001年开始，上述产品的销售增长已经开始超越零售市场的平均水平，呈现良好的增长势头（图3、表1）。  
　　图3 家电、音像、通讯器材销售增长与零售总额对比
　　资料数据来源：国家统计局、统计年鉴
　　表1 1998-2004家电、音响、通讯器材类商品零售额  
　　单位：亿元  
　　注1：2002年限额以上企业销售总额为40090.3亿元，所有企业销售额为81266.2亿元，限额企业销售额为总销售额的49.33%。我们以此比例，推算全国所有企业家电、音像、通讯器材的零售总额。
　　1992年至今，美国人均GDP复合增长率为3.94%，零售额复合增长率约为2.5%，人口城市化率仅增长1个百分点。在这种经济背景下，电子类产品的复合增长率达到7.48%（图4）。
　　图4  近12年美国电子消费类产品增长对比
　　资源来源：BLOOMBERG、美国国家统计局、招商证券
　　未来十年，预计我国人均GDP仍将保持8%左右的增长速度，零售增长则在10%以上，人口城市化率也将以每年提高1个百分点的速度提高。在这种预期下，以美国为参照，预计我国家电、音像器材、通讯器材等电子产品的销售额将保持15%以上的增长速度。
　　美国第一、二大连锁家电
　　零售商发展历程启示
　　一、BestBuy发展历程
　　BestBuy成立于1966年，是美国第一大连锁家电零售商。
　　1966—1985年，公司处于创业发展期，规模较小。至1985年，店面数量不足12家，并且都是一些营业面积较小的店面（图5）。
　　1985年以后，公司在Nasdaq上市。通过全力发展家电大卖场（类似于苏宁、国美目前的卖场形式），公司进入快速发展阶段（图6）。
　　二、Circuit City发展历程
　　Circuit City成立于1949年。1999年之前，是美国第一大连锁家电零售商，之后被BestBuy超越。与BestBuy相比，Circuit City发展过程中进行较多的资本运作。我们主要沿着业务发展与资本运作两条主线对公司的发展历程进行梳理。
　　1949—1970年，公司处于创业发展期（图7）。
　　1970—1980年，公司进入快速发展期，期间不但自身主业得到快速发展，同时还进行大量的并购活动。尽管事后表明，绝大多数并购都以失败而告终（图8）。
　　1980—1990年，我们认为，这一阶段是公司的黄金发展期。十年间，公司不但进行较少的并购活动，而且制定、实施大力发展连锁家电大卖场的正确发展战略。销售收入从不足2亿美元飙升至20亿美元（图9）。
　　1990—至今，公司开始进行大规模的多元化并购活动。其中开展的Carmax业务（二手车交易市场）消耗公司大量资源，延缓公司主业的发展（图10）。
　　三、Circuit City 与BestBuy成败得失浅析
　　BestBuy比Circuit City晚成立近17年。但是，经过30余年发展，终于在1999年超越Circuit City，成为美国第一大连锁家电零售商。
　　回顾BestBuy与Circuit City的发展史，我们认为，二者的成功点在于：成功地引入了被广大消费者普遍接受的“物美价廉”经营哲理，同时，通过不断在全国开设“连锁家电卖场”，具体贯彻了这一经营哲理，并取得成功。
　　Circuit City之所以被BestBuy超越，我们认为问题的本质也许并不在于BestBuy更强，而是Circuit City自身出现了问题。
　　回顾历史不难发现，BestBuy很少进行大规模的并购活动，而Circuit City从上世纪60年代便开始不断进行“资本运作”。事实表明，这些运作大多以失败告终，这消耗了企业大量有限的资源，进而影响到公司主业在最适宜发展时代的发展。
　　战略上的失败直接反映在公司的财务指标。上世纪90年代初期，Circuit City为了支持公司Carmax以及银行卡业务，需要从主业中赚取更多利润。
　　此外，Circuit City受到非主业业务拖累，费用率很高，而BestBuy则相反，这使得BestBuy商品在价格等方面更具有竞争力。经过长期积累，最终导致BestBuy后来居上（表2）。
　　表2  1991—2004BB与CC主要财务指标对比
　　资料来源：公司年报整理
　　国美、苏宁
　　发展前景展望
　　一、国美、苏宁发展历史简要回顾
　　国美电器（HK0493）与苏宁电器（002024）是我国的第一与第二大连锁家电零售商。国美电器起家于黑电，苏宁电器则起家于白电。经过10余年的发展，二者收入、店面数量等基本相当（图14）。
　　图14  国美、苏宁发展历程回顾          
　　资料来源：公司年报、网站
　　从财务指标看，国美与苏宁的毛利率、其他业务利润率相近，这表明两家公司商品的售价基本相当，在商品价格上二者竞争力相当。
　　由于苏宁电器的费用率明显高于国美电器，导致二者利润率产生较大差距。苏宁电器费用率较高，我们认为，部分是因为苏宁起源于“空调销售”。空调需要较多的后续安装工程，所需费用较高。2004年，苏宁电器空调销售收入为233330万元，占销售收入的比例为25.62%，而国美空调销售占比为17%左右。
　　在商品价格没有特别竞争力的前提下，服务便成为主导竞争力。由于空调销售能力更能体现服务能力，因此，从这个角度看，苏宁电器具有更强的竞争发展能力。另外，从存货周转情况看，苏宁电器明显占据上风。
　　二、未来几年国美、苏宁仍处于快速发展期
　　回顾过去，我们认为，二者的成功点是相同的：引入“物美价廉”理念，并通过全国连锁实现“专业化、标准化”快速扩张，进而使成本远低于传统的家电通路（百货、个体户），而服务却优于传统通路。
　　展望未来，随着规模不断扩大，推动国美与苏宁快速发展的根本动力——“物美价廉”得到进一步加强（采购成本与规模成反比，其他业务利润与规模成正比）。而传统通路仍占据着60%以上的市场份额，并且家电市场本身仍保持着快速增长趋势，这使得国美与苏宁未来几年仍处于共同发展期。
　　2005年1月29日，苏宁公司公布年报，由于开业店面数量以及店面成熟期好于预期，我们调高盈利预期。
　　三月份，沪、深股市出现大幅下跌。随着对比样本平均市场价格、公司盈利预期的变化，我们对主要零售公司的价值，使用戈登模型进行跟踪估值（表3）。
　　回顾2004年及2005年一季度零售公司的股价走势，市场明显偏好于“利润规模大，未来具有较强高成长预期”的股票。对于具有一定投资价值，但是成长性一般的公司，市场给予较高的折价。
　　基于上述市场偏好，我们调低了重点公司中成长性一般公司的投资评级，对于大商股份（600694）、苏宁电器（002024）等盈利规模大，未来几年仍处于快速成长期的股票，我们维持“每逢股票调整时买入，长期持有”的投资策略。
　　由于历史原因，大部分商业股盈利水平低、股价偏高，从而拉低整个板块的投资价值。有鉴于此，我们选取了部分业绩相对优良的商业股，组成重点零售公司板块，我们认为目前重点零售公司板块已经具备了整体投资价值，给予推荐评级。