记者 张德斌

    一段时间以来，外资机构在我国上市公司群体中频频出手，令人目不暇接。仅去年末、今年初以来，就有华北制药、中体产业、光明乳业、深发展、华菱管线、爱建股份等公司的股份转让到外资手中。

    急遽升温

    2002年是中国上市公司外资并购史的分水岭。2002年以前，外资并购在中国基本上局限在非上市公司的范畴内。“2002年底国家出台允许法人股向外资转让的政策以后，外资跨境并购出现了爆发性的增长。”东方高圣投资顾问公司总裁、中国收购兼并研究中心常务副理事长陈明键指出，2002年以前每年的跨境并购案例不过两三起，2003年一下子增长到16家。而2003年的交易金额也从2002年的15亿元一下子“蹦”到140亿元，增长了将近8倍多。
    著名并购专家刘晓丹介绍，由于政策的逐步开放，2003年便有中孚实业、赛格三星、桦林轮胎、四川锦华等上市公司的股权向外资转让获批。2004年至今，又有深圳发展银行、浦发银行、天方药业、美罗药业、乐凯胶卷、佛山照明、华菱管线、爱建股份、张裕等公司披露了有关外资收购的信息，其中少量案例完成收购，其他大部分案例仍在审批过程中。

    价格之惑

    在张裕集团股权转让的过程中，被大家关注得最多的是价格问题。而价格问题无疑也是外资并购实践中的一个核心问题。
    2005年2月8日，烟台市国资委将其持有的张裕集团33%的国有产权转让给意大利意利瓦公司，转让价格为48142万元；而在2004年11月份被媒体炒得沸沸扬扬的“EMBO事件”中，张裕集团45%的股权被以38799.51万元的价格转让给张裕A管理层及员工持股的烟台裕华投资发展有限公司。悬殊的价格引起一些市场人士“国资遭贱卖”的惊呼。
    业内专家认为，两次转让价差较大，并不等于较低价格的那部分股权被“贱卖”，因为高溢价正是近年来外资并购中一个突出的特点。
    陈明键表示，2003年在我国发生的外资并购的平均溢价水平大概在100%左右，而同期上市公司“内资”并购的溢价水平则在16%左右，相差6倍。究其原由，专家认为是因为国内多采取重置成本法评估资产价值，而国际的投资理念是看流量，看发展前景。从这种标准出发，溢价就容易高。比如柯达收购乐凯的溢价将近200%，纽卡斯尔收购重庆啤酒的价格一度高于二级市场的价格。
    多数业内人士在接受采访时表示，张裕集团部分国有产权以较低的价格转让给张裕A管理层持股的公司，实际上是对管理层这么多年创业贡献的一种补偿，本质上是公平的。这种做法在地方上也相当普遍。

    兵以利动

    政策打开了外资并购的门槛，但愿不愿意跨过这道门槛，则取决于外资机构的利益权衡。
    一位参与过多起外资并购项目的人士介绍说，外资机构参与中国上市公司并购，主要有三大动因。一是对上市公司本身的产业感兴趣；二是按照净资产的标准，通过协议议价的方式，买卖法人股的成本相对较低；三是对人民币升值的预期。
    主流专家倾向于认为，外资机构大量参与中国上市公司并购，首先是因为中国有着巨大的市场，而上市公司群体又集中了国内的优势企业，通过与这些上市公司合作，可以打开与中国市场，其价值是不言而喻的。
    外资机构的不同价值取向，使近两年来涌现的大量外资并购案例带有十分鲜明的特点。刘晓丹认为，一是行业特征非常明显，大都集中在资源性行业和制造业。资源性行业包括行政审批形成的和自然的资源。比如具有金融牌照的企业，深发展、爱建等都属于此种类型。二是目标公司多为行业的龙头企业，比如乐凯、佛山照明、张裕都属于此种类型。三是从收购方式上来看，受让的股份数量除少量案例外，参股的居多，收购完成后，上市公司的股权结构相对多元。四是一部分外资并购与MBO即管理层持股联系在一起。这在美罗药业和张裕的改制中表现得最为明显。五是投资者类型相对多元，既有产业投资者，又有财务投资者，既有世界500强的企业，也有不为人知的小企业。投资者的范围由最初的中资背景或者在中国已经有投资的外资尤其是亚洲资本居多，开始向全球范围扩大。

    取舍之间

    外资机构的介入，必然对一家上市公司的未来发展产生重要的影响。在选择与之合作的外资机构的时候，取舍就显得非常重要。
    放弃长期合作的法国卡斯特公司而选择似乎名不见经传的意大利意利瓦公司，张裕的这种取舍让一些市场人士深感困惑，从而猜测其背后有何玄机。
    陈明键表示，由于对意利瓦公司的实际情况尚不了解，目前还不好作出深入的评价。但是他认为，一个公司是强还是弱，并不完全取决于它是不是世界500强公司。像意利瓦公司，也许它的整体实力不是很强，但它可能在某个葡萄品种的培植，或者某种葡萄酒的酿造上有独特的技术，它与张裕结合在一起就能发挥很大的优势。
    刘晓丹则认为，并购好比婚姻，内在的合适性是并购能否取得良好效果的重要因素。在张裕的案子中，放弃在行业中更有优势的卡斯特而选择一个行业地位并不突出的小公司，最重要的因素可能在于对未来公司的实际控制和话语权会不同。在有管理层持股的公司中，这一点显得尤其重要。
    一位不愿透露姓名的市场人士认为，对张裕来说，它在国内葡萄酒领域的优势地位十分明显，而内部管理机制相对落后，所以它迫切需要的不是更先进的生产技术或者更广大的销售市场，而是要在企业内部形成一个合理的股权制衡机制，所以在外资机构的选择上必然会更多地考虑这一点。
    从宏观的角度来看，刘晓丹认为，外资并购在中国所产生的影响也会是双方面的。从积极角度来看，可以引入先进技术和管理理念，扩大市场，提升所在行业和所在公司的国际竞争力。从公司治理角度来讲，有利于改变一股独大的公司治理结构。
    但由于外资并购发生的企业大都在行业中具有龙头地位，对整个行业的影响力非常大，外资基于全球利益最大化前提下的中国的战略意图究竟如何，在中国反垄断等相关法律缺失的情况下，如何保证这些龙头企业的核心竞争力以及在技术、市场、品牌等方面的话语权也是应该去重点关注的一个方面。另外必须考虑外资并购整合过程中给企业带来的一些风险。正如外资进入中国，在第一轮直接合资过程中有成功，也有失败的案例一样，资本市场第一轮与外资合作的公司也是有得有失，因此，对这一轮资本市场的外资收购也应该保持理性和清醒。（中证网）