累计投标询价为5.38-5.97元，对应市盈率区间为17.13至19.01倍
    
    记者  熊永红

    黔源电力初步询价工作日前结束，最终确定本次网下配售对象累计投标询价的发行价格区间为5.38元/股-5.97元/股，以本次发行后总股本计算，对应的市盈率区间为17.13倍至19.01倍，以本次发行前总股本计算，对应的市盈率区间为11倍至12.21倍。

    在本次发行预路演期间，主承销商中信证券对基金公司、证券公司、信托投资公司、财务公司和QFII等机构共计39家询价对象进行了初步询价，上述询价对象的报价区间为3.97元/股-7.2元/股。主承销商和发行人根据此询价结果并综合考虑发行人基本面、所处行业、可比公司估值水平及市场情况，最终确定本次网下配售对象累计投标询价的发行价格区间为5.38元/股-5.97元/股。此价格区间为本次询价较为集中的报价区间，且上限靠近询价对象报价区间上限的平均值5.94元/股。

    39家询价对象给出的价格区间上限按投资者类别统计显示，参与询价的2家QFII给出了最低的价格区间上限——5元及以下，对应摊薄后的市盈率在15.92倍以下；共有24家基金参与了询价，有2家基金给出了最高的价格区间上限——6.6元及以上，对应摊薄后的市盈率在21.01倍以上。相对来看，QFII在询价时更为谨慎。

    黔源电力网下向询价对象累计投标询价配售的时间定为2005年2月1日至2日，2月4日刊登《定价及网下配售发行结果公告》，网上向二级市场投资者市值配售时间定为2月18日，发行时间横跨春节长假。

    黔源电力5.38-5.97元/股的实际询价区间，与本报1月26日所作的5.32-5.91元/股的预测大体接近，应该说是在市场可接受的范围内。有市场人士指出， 黔源电力发行市盈率定在17.13至19.01倍之间，已经与新股询价制实行前的发行市盈率水平非常接近，其对二级市场的下拉作用将很有限。而且这一发行市盈率水平与中小企业板平均26倍左右的二级市场市盈率差别也不太悬殊，其上市对中小企业板个股的下拉作用也将较为有限。



IPO询价  主承销商估值斗法


    记者 陈劲 深圳报道

    随着华电国际及黔源电力初步询价结果的公布，两家公司主承销商提供给询价对象的投资价值分析报告也落入我们的视线。

    “这两个项目同为电力企业，主承销商去年的投行业务都可圈可点。但从两个主承销商各自出具的研究报告来看，他们针对项目的定价原则和方式却各具风格。这两份报告就很值得研究。”某基金研究员获悉黔源电力询价结果后，指着两个主承销商的两份研究报告对记者说。
    
    行业分析：风格迥异

    在中金公司的研究报告中，以行业供需形势变化分析为主，并未提及政策性影响，而中信证券则在政策方面着墨较多。

    中金公司报告提道，虽然在更大的国际范围内电力行业被认为是收益稳定的公用事业，但在中国，独特的行业机制和模式决定了发电行业具有明显的周期性特征。中信证券报告则称，我国电力工业长期实行计划经济管理，具有行业的垄断性。

    对于电力行业前景的分析，两公司着眼点也不尽相同。

    中金报告认为，2005-2008年全行业将出现电力供给速度大于需求增长的局面，发电机组的利用率下降将难以避免。在行业供需形势逆转的情况下，发电商首先直接面临的压力来自于机组利用率水平下降给公司毛利率以及盈利能力带来的压力。未来3-4年行业平均水平利用率将维持在年平均下降3％左右的速度；以公布的国际会计准则下会计指标的独立发电商财务状况计算，1％的利用率下降可能拖累公司盈利能力降低2-3％。

    中信报告则指出，电力供需双增，需求旺盛烘托供给短缺。近年来，我国的电力工业迅速发展。用电设备容量增长超过宏观经纪增长。预计2005年全国新增装机容量约为4800-5000万千瓦，全年用电量增速在12％以上，全社会用电量将达到24000亿千瓦时左右，全年供需缺口大约在2200万千瓦。目前我国人均装机容量及人均用电量水平仍然较低，仅为发达国家的1/6-1/10。

    项目分析：各有侧重

    在IPO公司的财务分析方面，中金公司采取盈利预测分析的方式，中信则进行了过往业绩分析。中金公司报告认为，装机容量、机组利用率、电价以及煤价是影响火力发电企业盈利能力最为重要的因素。在比较充分考虑成本上升因素的基础上，华电国际依赖新建机组投产以及稳中有升的机组利用率水平，有望在保持均衡负债率水平的同时在未来4年内实现15％的年净利润增长。

    中信报告则对黔源电力的过往财务状况进行了分析。包括黔源电力近三年主要财务指标、财务结构分析、偿债能力分析、经营成果分析以及现金流量分析。

    对于项目风险提示，中金报告认为煤价和电价相互联系，是全行业都将面临的风险。中金报告中没有提及环境保护因素对火电的影响。中信报告则认为环保标准趋严使火电企业排污费增长较快。
    此外，中信报告认为，黔源电力的负债率偏高，净利润对借款利率的敏感性较强。短期内以水电业务为主，业绩受气候影响较大。

    估值方法：各不相同

    在估值方法的运用上，中金公司报告使用了市盈率估值、市净率估值、EV/EBITDA估值、A/H价差估值和DCF估值等方法。中信报告采用的是DCF估值和可比公司市盈率估值法。

    在可比市盈率的计算上，中金使用的是华电国际2004年虚拟全面摊薄每股盈利为0.173元；中信使用的是黔源电力2003年净利润摊薄每股收益为0.314元。  

    询价结果：殊途同归

    两公司初步询价结果均低于两份报告的分析结果。中金公司报告的估值结果是：华电国际A股交易价格为2.70-3.40元，市盈率15.6-19.65倍。实际询价结果为2.30-2.52元，市盈率13.3-14.57倍。中信证券报告的估值结果为：黔源电力二级市场价格区间为6.91-7.85元，市盈率22-25倍。实际询价结果为5.38-5.97元，市盈率17.13-19.01倍。

    市场分析人士表示，出现上述结果，并不能说明中金、中信研究报告的结果失真，因为有更多的因素在影响最终的询价结果。

    从技术上说，询价机构可能会考虑二级市场行情难以把握的特点，三个月的锁定期也需要一定的折价补偿。另外，部分询价对象可能存在的问题也会使询价失真。这些都会导致询价结果往下偏移。

    但该人士同时指出，两份研究报告下意识地将可能对股价产生负面影响的因素淡化，对利好则加重笔墨，在分析中采取了相对乐观的假设。例如对华电国际的分析报告没有提及环保因素，黔源电力则没有分析强政府背景对项目的负面影响。另外，在行业分析中，中金公司的报告用更多的篇幅分析市场供需变化，对政策性的影响提之甚少。中信证券则相反。事实上，在中国现有的特殊机制下，政策和市场供需往往存在较强的互动关联关系，分析时不应顾此失彼。

    还有市场人士对中金公司的估值方法提出异议。他认为，比较估值法所选取的比较对象的财务数据都是中金研究部自己预测的，这个预测准确与否还值得推敲。而且中金采取的EV/EBITDA方法，也可使负债率较高的企业获得更高的估值。他还对黔源电力报告中没有盈利预测分析表示疑义。
    至于这两份研究报告能否成为今后IPO询价发行的价值分析报告范本，多位业内人士表示，有参考价值，但其卖方色彩明显，在客观性上还是有所欠缺。（中证网）