作者：xiaopei2  整理人：xiaopei2  

中国证券市场正在经历一次空前的考验，中国证券市场建设的参与者正在经历一场异常的洗礼。这次考验始于2001年6月，这场洗礼已经历时42个月。
在这42个月里，究竟发生了些什么？让我们一起来回顾：
在这42个月里，上证综指从2001年6月14日的2245点跌到2004年12月20日的1275点，跌幅高达43%，为同期国际资本市场所罕见；期间，上证综指长期在1300点至1700点之间箱型徘徊，时间长达38个月，为中国证券市场历史上所空前。（参见图表1：上证综指近年走势周K线图）



42个月前，中国证券市场1111家A股上市公司，流通市值17000亿元，总市值54300亿元，42个月后的今天（以12月10日计），这1111家公司除了有26家公司退市或合并外，流通市值已缩水48%，减少到7500亿元，总市值已缩水47%，减少到25400亿元！这意味着在这42个月里，参与证券市场的投资者直接亏损7900多亿元（没算手续费与交易印花税），有25400亿国民财富在证券市场里悄然蒸发。（参见图表2：2001年6月14日前上市今天仍在交易的1085家A股公司概况对照表）
25400亿元，相当于全国规模以上工业企业需要花三年时间才能创造的利润总额（2003年为8152亿元）；25400亿元，可建1016万所希望小学，让当今中国的所有适龄儿童都不再因为经济原因而辍学；25400亿元，可植树5080亿棵，如果每两米一棵树，这些树可绕地球25圈。



在这42个月里，证券市场基本功能明显萎缩。先说融资，2000年股市直接融资曾达2103亿元，2001年以来一直在1000亿上下徘徊，今年才1184亿元，只相当于四年前的55%（参见图表3：中国证券市场近年筹资额统计表）。1996年中国金融市场直接融资与融资的比例是1:9(参照美国9:1)，而2003年，中国直接融资的这个比例已经下降到0.4:9.6。



再说改制功能，二级市场的低迷制约一级市场，已影响到事关整个金融改革大局的国有银行改制上市进程，而金融改革的滞后，无异加重了金融机构的机会成本和时间成本；还有投资交易功能，今年沪深两市交易量已从2000年的6万多亿元缩减到不到4万亿元，新投资者入市愿望淡薄，沪深两市新增开户人数连续两年停留在150万的低水平上，而这个数字在2001年曾达849万之众，2000年更是超过1000万。（参见图表4：中国证券投资者近年新增开户数统计表）

在这42个月里，多种不稳定因素不断催生。投资者由于大面积亏损，普遍心生怨气，极端行为和局部冲突等时有发生；券商连续全行业亏损，被托管公司接二連三，金融资产质量的恶化直接威胁到国家金融安全与社会稳定。
那么，究竟为什么在中国经济持续多年高速增长、国家政策接二连三唱多、老百姓投资意识与日俱增、国际资本蜂拥而入的今天，证券市场会如此熊气弥漫呢？毫无疑问，个中原因错综复杂，其中不乏制度性因素和周期性原因，也不乏“新兴加转轨”阶段里不可避免的客观成份，但是，每一位真正关注和关心中国证券市场的有良知、负责任、讲常识的人士都不难发现，三年多来，仿佛总有一只无形之手在左右沪深市场的走势。
2001年上半年，中国证券市场突破三年多箱体顶部，创下历史新高。就在这时，有一只无形的手，他们高举市盈率大旗，不厌其烦地揭示中国股市泡沫太多，没有投资价值。在轰轰烈烈的市盈率大讨论中，在“中国股市市盈率太高”、“中国股市没有投资价值”等观点以及“赌场论”、“黑市论” 、“推倒重来论”和“千点论”的影响下，6月中旬股指急转直下，一泻千里。
2002年上半年，当上证综指触底1300多点后酝酿反转时，又有一只无形的手，他们以分红率为唯一依据，不厌其烦地揭示中国股市仍然没有投资价值。在铺天盖地的分红率大讨论中，在诸如“中国股市分红率太低，没有投资价值”，“没有分红的市场，市盈率再低也不具有投资价值”等观点声中，市场失去了上行动力，重陷低迷。
今年秋天，宏观调控初见成效，沪指成功探低1300点后正欲上行，又是那只无形的手，不厌其烦地揭示中国股市还是没有投资价值，这次引用的理论依据是估值标准。在“估值标准要与国际接轨，股票价格也必然接轨”，“A股价格要向H股看齐”等观点的影响下，重聚的人气被再次打散。
透过这三场大讨论，不难发现那只无形之手具有以下几大特点：
第一，海外色彩浓重。从市盈率大讨论到估值标准大讨论，那只无形之手的主要代言人，他们服务的多是海外机构，他们运用的是海外逻辑，分析中国证券市场时的参照系无一不是海外证券市场、特别是美国证券市场。
第二， 一味单向唱空。在历时三年多时间里，那只无形之手只奏一个调子，即唱空中国证券市场。无论是市盈率讨论、分红率讨论，还是估值标准讨论，揭示的都是同一个结论：中国证券市场没有投资价值。由此，中国本土的优质企业纷纷到海外上市，如中国最具成长性的通信业和保险业，其资本市场的话语权都控制在境外资本手中。
第三，杀伤能力强大。无形之手的威力不仅体现在中国证券市场本轮调整的加剧或延长上，而且还体现在对舆论导向的影响上。三年多来，那只无形之手在相当程度上抢占了舆论的主动位势，经常占据大量媒体的主要版面，严重混淆视听，从舆论上左右、动摇了中国本土市场的投资信心。今天，中国证券市场“不规范”、“有泡沫”、“缺投资价值”诸如此类的话，许多人、包括那些从未参与过证券市场投资的老百姓都往往能脱口而出，大大牵制或抵消了“国九条”及其落实措施的政策效应。
第四，行动一步一拍。回头看这三年多来的市场走势，我们可以发现市盈率标准、分红率标准和估值标准的提出不象偶然，时点的选择也非随意。股指高时，在市盈率上做文章，市盈率降低后，就在分红率上做文章，然后再在估值标准上做文章，一步一拍，全面揭示中国证券市场没有投资价值，始终唱空中国证券市场。
第五，概念似是而非。从市盈率、分红率到估值标准，无形之手使用的理论武器样样都是金融投资学里放之四海而皆准的基本概念，但他们在运用时，却赋予了这些概念以不正确或不准确的内涵。例如市盈率概念。众所周知，市盈率是衡量股票价格高低的一个重要指标，但这一指标绝不是唯一的，更不是划一的。国际资本市场的客观现实告诉我们，不同的企业可以有不同的市盈率，如蓝筹股与成长股的市盈率标准就不同；不同的行业可以有不同的市盈率，如钢铁行业、零售商业和计算机行业的市盈率标准也不同；不同的市场可以有不同的市盈率，如纽交所的上市企业市盈率就不同于NASDAQ挂牌公司；同一公司在不同市场周期的市盈率也不尽相同。与国外成熟证券市场相比，中国证券市场尤其特殊，因为它是一个新兴市场，它有三分之二的股票尚未流通，它的市盈率统计口径与国际市场没有可比性。沪深两市采用的是综合指数平均市盈率，而海外证券市场采用的多是成份股指数市盈率，如标准普尔500指数市盈率、NASDAQ100指数市盈率、巴黎证交所CAC40指数市盈率、香港联交所恒生指数市盈率，等等。如果说，市盈率高就没有投资价值，那美国投资者就不会在70年代买85倍市盈率的麦当劳和81倍市盈率的迪斯尼，也不会在90年代买90倍市盈率的德州仪器和200多倍市盈率的微软。
再说分红率标准。毫无疑问，分红是上市公司的基本义务，分红的多少是衡量一家公司投资价值的重要指标，但分红率绝对不是证券市场投资价值的唯一指标。经济学基本理论早已写明，证券市场的投资价值除红利外，还有二级市场价差收益、通胀和汇市等风险的规避作用，以及投资组合的优化功能，等等。即使就红利而言，其标准也决不是简单划一的。不同成长阶段的公司，分红率标准并不一样。对成长型公司，人们更多的强调企业的成长性；对成熟企业，人们才注重分红率。不同的税收环境，分红率标准也不一样。一个国家证券红利税赋高，其证券市场的分红率相对就会低；相反，税赋低，分红率相对就会高。另外，分红率的高低还与企业赢利能力大小和投资项目多寡等因素密切相关。
至于估值标准，毋庸置疑，无论在成熟市场，还是新兴市场，证券投资都有一个基本的估值标准。股价是宏观因素、中观因素和微观因素，政策因素、经济因素和社会因素，供求关系和行为心理，绝对价格和比较价格，赢利能力和分红能力，成长性和风险性等多种因素综合作用的结果。但市场环境不同，时点不同，各种因素的作用或影响各异，再加上市场与市场之间在交易制度、文化背景信息披露等方面不可避免地存有差异，因此，相同的估值标准并不等于一定会产生同一个市盈率水平和同一个股票价格。美国、日本、法国、香港等证券市场都是完全开放的市场，其市盈率水平各不相同，就充分证明了这一点。

图表5：全球主要资本市场市盈率比较
时间 标准普尔500指数 纳斯达克100指数 日经225指数 香港恒生指数 澳大利亚200指数 上证A股 深证A股
2001.6.14 28.24 NA NA 18.31 20.24 56.26 75.58
2004.12.1 20.1 35.6 42.35 17.79 26.98 28.1 33.84
数据来源：Bloomberg

更重要的是，估值标准只是市场价值发现的参照标准，绝对不等同于投资价值。在一个成长性市场，其实际市盈率一定会高于估值标准，市场极具成长性的投资机会也一定会高于估值标准。所以，市场的估值标准绝对不等于投资的价值发现，即投资者往往会投资于市盈率高的未来预期产品，这就是虚拟资本交易最具吸引力的市场法则。实际上，即使按照所谓的估值标准，中国很多优质企业的估值标准已经接近或低于海外。（参见图表5：中国重点上市公司与国际平均水平的估值比较）

图表5：中国重点上市公司同国际平均水平的估值比较
行业 04P/E 05P/E 行业 04P/E 05P/E
国际 中国 国际 中国 国际 中国 国际 中国
原料药 18 19 16 14 石油 11 13 11 10
高速公路 26 20 23 17 石化 18 15 12 12
造纸 18 20 16 13 化肥 18 19 13 16
钢铁 6 7 7 5 房地产 22 13 20 11
汽车 10 10 9 8 电力 14 16 13 13
水泥 13 13 11 13 白酒 17 22 15 19
玻璃 15 17 14 16 电信运营 16 18 14 15
资料来源：湘财荷银基金公司统计

那么，为什么有人要无视理论研究的基本常识，无视市场运行的基本法则，将中国股市的综合平均市盈率与国际股市的成份股市盈率作偏颇的类比呢？为什么他们会无视证券市场的普遍原理，在分红率标准上如此极端呢？为什么他们会无视全球股市客观现实，将估值标准与股票价格、投资价值混为一谈呢？是因为他们在海外从业时间不够长、理论功力不够高，还是专业知识不够丰富？显然都不是。
就在那只无形之手一而再、再而三地唱空中国证券市场，揭示中国证券市场没有投资价值的同时，海外金融机构却掀起了一股进军中国的热潮。近几年来，法国巴黎百富勤、高盛、大和等海外投资银行先后来华组建合资证券公司，德国安联集团、美国国际集团、英国本森银行、澳银集团等国际金融财团争相来华投资组建合资基金公司。在短短的几年时间里，已经有14家合资基金公司正式成立，占基金公司总数的三分之一。继2003年中国开始QFII试点以来，汇丰、瑞银、摩根士丹利国际、德意志银行、花旗环球等国际财团蜂涌来华排队，先申请QFII资格，再争抢投资额度，有了第一份额度又希望追加更多的额度。
那只无形之手在国内的唱空行为也与国际金融机构在海外高调唱多中国证券市场形成了鲜明对照。无论是摩根大通、瑞银集团，还是高盛证券，国际金融财团们在海外向投资者推介中国时，无一例外地唱多，QFII投资额度供不应求就是它们唱多中国证券市场的直接结果之一。
那只无形之手的主要代言人在中国的唱空行为还与他们服务的海外机构在中国的做多行为形成强烈反差。例如，正当美国的一家金融机构亚洲区研发主管在中国媒体上大谈中国房地产泡沫之时，他服务的机构旗下两大房地产基金正在大举进入中国；某欧洲金融机构的中国区首席经济学家唱空中国证券市场之时，正是他服务的机构一再申请提高其QFII额度之时。
中国证券市场是一个十分年轻的市场，是一个不断发展的市场。毫无疑问，在这个发展的过程中，国际化是大势所趋。只有不断开放，不断学习成熟市场的经验，不断完善自身制度的建设，中国证券市场才能更加充满希望和前途。但是，在中国证券市场开放过程中出现的 海外有形机构“坚决做多”与国内无形之手“绝对唱空”的冰火现象，值得高度关注和重视！那只无形之手的作为、动机与影响，值得高度警惕和防范！它关系到中国证券市场对外开放的成败与健康发展，关系到中国证券市场乃至整个大金融市场的稳定，关系到市场经济体制的完善、国民经济结构的调整以及国家利益和国家战略大局。
今天，中国证券市场的基本面正在发生重大而积极的变化。“国九条”的颁布及其贯彻落实，明确了证券市场的政策因素。上市公司的基本素质大大提高，沪深两市的市盈率已降到比一些国际成熟市场更低的水平（参见图表6：全球主要资本市场市盈率比较）；上市公司业绩持续增长，以沪市为例，上市公司2003年比2000年主营收入增长181%，利润总额增长123%，今年还将增长30%；上市公司运作不断规范，沪市变更募资投向的上市公司已经从几年前的285家减少到几十家；上市公司分红率明显提高，沪市2003年分红公司达到60%，其中有244家公司连续三年分红，有85家税后股息率已经超过一年期定期存款利率（参见图表7：全球主要资本市场年股息收益率比较）。完全可以说，中国资本市场的确已经进入难得的发展时期，面临难得的发展机遇。
图表6：全球主要资本市场市盈率比较
时间 标准普尔500指数 纳斯达克100指数 日经225指数 香港恒生指数 澳大利亚200指数 上证A股 深证A股
2001.6.14 28.24 NA NA 18.31 20.24 56.26 75.58
2004.12.1 20.1 35.6 42.35 17.79 26.98 28.1 33.84
数据来源：Bloomberg


图表7：全球主要资本市场年股息收益率比较
时间 道琼斯工业平均指数 标准普尔500指数 纳斯达克100指数 日经225指数 香港恒生指数 澳大利亚200指数 上证A股 深证A股
2001.6.14 1.6786 1.2827 0.0601 0.6963 2.3581 3.0551 0.5963 0.5648
2004.12.1 2.2791 1.9632 1.0946 0.9603 3.0709 3.4769 1.6704 1.2971
数据来源：Bloomberg


检索历史，展望未来，每一位对中国证券市场有责任、有良知、有常识的人，都可以得出一个基本结论：中国证券行业是当然的朝阳行业，中国资本市场是极具投资价值的市场，它最终要与政府的决策共振，与投资者的财富共增，与中国经济的高增长同步，与中国国际竞争力的日益崛起而同行。
太阳出来了，一切无形的迷障都将逃遁。