记者 曹腾  东吴证券研究所 王光清

    尽管哈药集团（600664）实际控制人哈药集团有限公司（简称“哈药有限”）昨日召开的媒体沟通会将主题定为哈药有限的增资扩股，尽管公司负责人对于涉及要约收购的诸多问题，例如收购结果的预测、收购股份的处置等问题闪烁其词，但毋庸置疑，哈药有限对哈药集团要约收购的方方面面，更加牵动着证券市场的神经。

    重组与要约，谁带出谁？

    显然，哈药有限增资扩股与要约收购之间有很强的内在联系，要想真正区分两者的主次关系并不容易。但市场仍然对这个问题给予了高度关注，不同的回答有不一样的市场含义：如果是由重组带出要约，那么这一事件可能更多地被理解为哈药有限的企业行为；而如果答案相反，市场也许会将其解读为解决南方证券问题的手段。

    哈药有限有关负责人在回答记者提问时表示，引入新的股东、对哈药有限实施重组是主要方向，而以要约收购的方式，解决南方证券违规大比例持有哈药集团流通股的问题，是有效实施重组的前提条件。站在哈药有限的立场，这种表示有其道理。按照公告，中信资本、华平投资、辰能投资共计斥资20.35亿元获得了增资后的哈药有限55%的股权，如果股份作价以净资产为依据，由此推算哈药有限增资前的净资产在16.65亿元左右，而根据哈药集团半年报，哈药有限持有其34.76%的股权所对应的净资产为11.56亿元，哈药集团在哈药有限中的地位可见一斑。分析人士认为，作为哈药集团流通股锁仓者的南方证券，其利益必然与哈药有限有所冲突，从而影响其对哈药集团的整合以及再融资等行为。对于早已志在整合的哈药有限来说，这无异于如鲠在喉。

    但另一方面，要约收购客观上狠狠地拉了南方证券一把，加之一向与医药陌路、但又有很深金融背景的中信频频出现在增资与要约的各个环节，不少市场人士认为，哈药有限要约收购大幕拉开的却是南方证券重组的正剧。

    会不会接受要约？

    要约收购引发的主要悬念之一就是南方证券会不会接受要约？尽管哈药有限负责人表示，未就要约收购与南方证券进行沟通，所以无法直接获知其态度。但分析起来，南方接受要约的可能性很大，主要理由有三条：一是要约价格比较合理。由于此次要约价格为5.08元，按目前哈药集团的经营情况来看，预计2004年公司的每股收益为0.25-0.27元左右，2004年动态市盈率略低于20倍。依照目前的市场状况，比较可比的绩优医药股2004年的动态市盈率略低于20倍是比较合理的，比如预计2004年每股收益为0.28元左右的复星实业的股价不到5元。二是机会难得。南方证券持有如此大量的哈药集团的股权，鉴于目前市场状况低迷，要顺利在5元以上大量出货很不容易。三是未来经营状况存在较大不确定性。哈药集团目前收入中，大约7成来自西药，而其中又以抗生素为主。2004年国家对抗生素实施降价、抗感染药物限售、产品价格下滑和原材料价格上涨等负面因素对我国抗生素产业造成了巨大冲击。而哈药集团要摆脱行业困境，恐怕也并非易事。从行业状况来看，也支持南方证券接受要约收购。

    会不会造成退市？

    要约收购引发的另一个悬念是哈药集团会不会退市？

    我们认为这种可能性较小。主要理由有四条：一是控股股东的本次要约收购不以终止哈药集团的上市地位为目的。二是要约收购后上市公司股东人数不会下降到1,000人以下。最新的第三季度报告显示，上市公司哈药集团股东人数为25,336户，即使南方证券的流通股全部被收购，估计其他流通股股东可能不会接受要约收购，因为一方面哈药集团的股价已经经历大幅下跌，股价下跌的空间越来越小，另一方面控股股东实施要约收购，表明控股股东对上市公司经营充满信心，前景看好。三是南方证券很可能不会全部接受要约。如果全部接受要约，哈药有限将持有上市公司95%以上的股权，超过上市公司上市存续的持股上限。四是即使要约期满，哈药有限持股超过高限，也可以在一定时期内通过转让股份使其恢复满足上市条件。

    明庄会不会做到底？

    要约收购的再一个悬念就是明庄会不会做到底？

    如果南方证券接受要约，将大部分流通股倒腾给了哈药有限，那么哈药有限无疑将会成为哈药集团下一任庄家。南方因在哈药集团身上做成了明庄而深陷其中，市场有理由担心哈药有限成为又一个孤独的庄家。那么，敢于发出全面要约收购的哈药有限，是有把“牢”底坐穿的勇气呢，还是找到了派遣寂寞的高招了呢？

    显然，资金成本和哈药集团的经营环境并不支持控股股东长期做明庄。任何投资都是讲究回报的，而现阶段要约收购的股票市盈率在20倍左右，也就是说如果维持现状，则要约收购的回报率只有5%。今年以来，哈药集团面临主导产品大幅降价、抗生素“限售令”实施制约药品销售和基础原材料涨价等不利因素影响，前三季度上市公司实现主营业务收入54.55亿元，比上年同期下降1.1%；净利润2.44万元，同比下降20%。就目前状况而言，谁也不敢保证未来上市公司哈药集团的经营很快顺利进入良性循环，因此哈药有限长期做明庄的可能性不大。

    如果明庄做不长，那么哈药有限有哪些退出途径可选择呢？公司负责人同样未就此问题进行正面回答。倒是华平投资有关人士在回答记者关于参股哈药有限的退出模式时，对近期中兴通讯发行H股一事大加赞赏，也许是一种提示。而另据媒体报道，根据各方达成的协议，在《要约收购报告书》获得证监会审核无异议前，由中信资本、华平投资和辰能投资筹集32.93亿元现金存于银行。目前虽然哈药有限是要约实施主体，但从资金来源看，不排除以上三家公司在增资哈药有限的同时，实际持有哈药集团的流通股。因此有市场人士猜测，今后有关方面既可以在哈药有限层面，也可以在哈药集团层面进行海外上市。

    当然，要约完成后，哈药有限通过尽快释放上市公司业绩，提高流通股东的回报率比如现金分红等，增加哈药集团的吸引力，直接在二级市场上完成股权的分散，也有可能，毕竟，哈药每年有大量的广告投入，营销费用有很大的伸缩空间。（中证网）