中信证券研究咨询部  江赛春

    封闭式基金被市场忽视

    1、成交清淡，走势弱于股指
    相对于业绩的下滑，2004年的封闭式基金二级市场更是持续低迷，并且走势弱于股指。封闭式基金的二级市场走势仍然呈现显著的规模效应：2004年年初至11月大型基金的二级市场跌幅达到21.165％，同期小型基金跌幅为8.582％，略好于中标300指数的表现。而且其成交量持续低迷，市场活跃度进一步下降。从2004年的市场统计来看，封闭式基金加权平均累计换手率仅为65.38％。54只封闭式基金中有41只基金换手率在100％以下，最高的累计换手率仅为141.97％，远远低于股票市场约300％的平均换手率。
    2、折价率达到历史高点
    成交清淡导致基金市场的折价率进一步提高，目前已经达到历史高点。封闭式基金总体的折价率水平由2003年底的-22.16％大幅上升至-35.52％，其中大型基金折价率平均达到由去年底的-22.63％升至-37.23％，小型基金折价率由-19.79％升至-27.08％。
    3、机构化加剧与制度创新滞后是症结所在
    最近两年来，封闭式基金流动性逐渐降低的过程就是折价率逐步提高的过程，导致流动性降低的主要原因无外乎两个，一是边缘化，开放式基金的大量发行，使得封闭式基金的地位逐渐边缘化；二是机构化，由于历史原因保险公司等机构投资者成为封闭式基金市场的主要持有人，市场流动性下降使基金折价率不断提高。2004年的基金中报显示，机构化特征近一年来越加显著。前十大持有人持有的封闭式基金占总量的比例达到了37.46%，与上年末相比增长了5.14%。54只封闭式基金的持有人集中度均出现了不同程度的提高。保险公司为最大的做多方，期间共增持了45.93亿份，达到了300.32亿份，占全部封闭式基金的比例由上年末的31.14%提高到了36.76%。而从减持的机构来看，证券公司是逐步退出封闭式基金市场的机构主力。2004年中期减持最多的前10家持有人中有6家是证券公司；而2003年年报显示证券公司在2003年下半年对封闭式基金进行了更大规模的减持。但总体来看机构减仓的力度远小于保险公司为主的增仓力度。封闭式基金的主要持有人在2004年的操作以锁仓或者继续加仓为主，这就直接导致了封闭式基金交投趋淡，折价率不断攀升。

    相对价值与绝对价值并存

    封闭式基金作为市场上曾经活跃的一个投资品种越来越被忽视。2003年在封闭转开放的概念推动下封闭式基金市场也曾出现几波行情，但在封转开迟迟不见进展的情况下，封闭式基金市场再度偃旗息鼓。但我们始终认为，封闭式基金作为市场上一个特有的投资品种，高折价率仍然使其具有显著的投资价值。一旦流动性问题得到改善或与此相关的制度创新出现进展，封闭式基金市场将会被再度激活。
    1、折价率回归带来相对投资价值
    在股票市场持续疲弱的走势下封闭式基金市场也日趋沉寂。但我们认为随着封闭式基金的折价率不断攀升，其内在价值已被严重低估。沉寂的封闭式基金二级市场也渐渐浮现着投资机会。从短期来看，封闭式基金的折价率已经达到历史高位。一旦封闭式基金的投资价值重新得到市场认识，相关的制度创新进程得到推动，封闭式基金市场的流动性将得到改善，必然由目前的高折价交易逐渐回归，并将带来短期的投资价值。
    2、到期套利空间蕴含绝对投资价值
    在二级市场的投资价值之外，我们更加关注的是封闭式基金的绝对投资价值。在如此高的折价率下，部分封闭式基金作为具有到期清算概念的投资品种已经具有十分明显的投资价值。与开放式基金不同，封闭式基金有固定的存续期，在存续期内运作，到期后清盘或者延长存续期。既便期待在封闭式基金存续期内市场结构得到实质性改善具有不确定性，封闭式基金存续期满之后到期清算则是投资人可以确定的，而其中蕴含的投资空间勿庸置疑。
    目前，我国现有的封闭式基金中大型基金剩余期限仍在10年以上，而小型基金多为改制后设立，因而期限较短，其中有部分小型基金的剩余期限仅有2-3年，如剩余期限最短的基金兴业距到期仅有2年，到期清盘将理论上可以获得14.8%的年收益率。若以到期日3年以内的封闭式基金按基金规模为权重构建组合，则到期年套利收益率可达13.87％。考虑到这一收益率几乎属于无风险收益，这部分封闭式基金的中长期投资价值十分突出。另一方面，小型基金目前的折价率可以有效地锁定下跌风险，即在到期清盘之前，只要净值下跌幅度在10%以内，则持有小型基金到期便能轻松获利，即使考虑到清盘所伴随的套现成本、清盘费用等，持有基金到期收益为负的可能性仍然比较低。因此，一些期限在3年左右的基金可以作为机构投资者的战略资产配置工具。
    由于到期期限较短的封闭式基金主要是规模在5-10亿的中小盘基金，从流动性角度来看到期清盘对市场的冲击力有限。因此封闭式基金到期清算能否实现理论上的套利收益主要取决于基金所持股票在未来2－3年的总体表现。从封闭式基金目前的持股特征来看，基金持仓的总体市盈率水平均大大低于市场平均水平。以2004年3季度的重仓股组合计算，54只封闭式基金中47只的加权平均市盈率在25倍以下，31只封闭式基金重仓股组合市盈率在20倍以下。大大低于全市场32倍左右的市盈率水平。而按照基金目前的折价率折算，持有封闭式基金相当于可以以折后价格持有封闭式基金的股票组合，因此折算的市盈率水平进一步下降，持有多数基金的折算市盈率在15倍以下。我们对未来2-3年的股市总体走势偏乐观，那么从估值角度来看，封闭式基金的股票组合在未来2-3年内下跌风险十分有限，而股票价格上涨导致基金净值进一步提高的可能性较大。从另一层面来看，高折价率更是给封闭式基金持有人提供了又一层的风险保护垫，持有到期期限短的封闭式基金到期套利的获利空间将十分可观。
    3、重点关注业绩持续优异、到期期限短的小盘基金
    综合以上分析，我们认为，既往业绩优异、业绩持续性较强，到期期限短的中小盘基金具有显著的投资价值。
    基金业绩：选择业绩好的封闭式基金可以有效地规避因基金净值波动带来的投资风险。由于投资的期限可能相对较长，基金业绩的持续性尤为重要。
    到期期限短：到期期限短的基金可以较好地规避制度创新风险。即使制度创新迟迟不见进展，在2-3年内持有即将到期封闭式基金也可以获得很好的年平均收益。
    中小盘基金：首先从业绩角度看中小盘基金明显强于大盘基金。其次总份额较小也使到期清算时对基金净值的冲击较小。我们认为把握住这三个因素，投资于封闭式基金市场就能有效地规避可能的市场和制度风险，获取可能的二级市场投资收益及到期套利收益。
    4、期待制度创新激活封闭式基金市场
    封闭式基金市场的症结在于无法吸引投资者的关注，其内在价值在市场结构性问题的压抑下被忽视。目前封闭式基金的平均折价率已经达到了35％。若能依据《基金法》及相关配套法规，通过修改基金契约或者别的办法，推动封闭式基金的制度创新，则可以提高流动性。例如，变更封闭式基金的投资对象，变股票型基金为债券型基金；缩短存续期限；推出封闭式基金回购办法等等。即使不能推动特别大的实质性的制度创新，但是通过对于封闭式基金投资价值、封闭式基金制度创新的讨论，将封闭式基金的高折价率与其中隐藏的盈利空间展现在投资者面前，则流动性有望短期内取得一定程度的改善。（中证网）