作者：白云帆  整理人：白云帆  

　　“5·19还是6·24？这是个问题！”虽然这是一个当前没有答案的问题，然而本文作者认为，其重要性已不如从前。因为如果不能够寻找到并持有真正有长期增值潜力的公司股票，获取安全超值的收益，否则即使是“5·19”，也只会是把“套牢”的痛苦延续数月、将“套牢”的点位再抬升数百点。而行情的发展如果不能够树立“摒弃股价博弈，追求价值收益”的长线思维模式，并以此思想共识达成默契，像本周这样普涨无序的行情，到底能走多久是要打问号的。从这点来看，本文与本刊曾提出“解放市盈率”的观点，有很多不谋而合之处。只有解放思想，行情才可能有进一步的新发展，市场的活力也才能够真正释放出来。

　　再回首，惊魂未定———5个月，500点。源于宏观调控的本次调整使证券市场总市值降低了近30％，或者说5个月前上市公司的总体价值被高估了30％。大家都在思考——— 历经艰辛才走向价值投资之路的中国证券市场，为何如此脆弱？是价值投资错了，还是价值被评估错了？我想，理性的投资者可能更愿意反思后者。

　　我们注意到，现在许多机构投资者是以上市公司当前及（预测的）将来1-2年每股收益作为最主要（甚至惟一）的估值依据，然后根据“合理市盈率”折算出合理股价，投资经理以此估值价为基准进行买入、增持或减持、卖出等操作。应该说，以价值评估为基础进行上市公司投资是证券投资惟一正确的方法，但对评估结果的正确与否起决定性作用的，是评估方法的科学性及完整性。估值工作是一项较为复杂的系统工程，不仅需要方方面面的知识，更需要开放式的思维方式，而非上述估值模式那样简单无趣。我们很难相信，在这样单一的思维方式下能产生像成熟市场中众多风格各异的投资大师；更为不幸的是，这种简单的估值方式很容易误读公司的真实价值，歪曲了价值投资的本质，长此以往后果令人堪忧。我们认为，要使本轮行情能够进一步深化，必须深刻理解投资的意义，树立科学、完整的公司价值观，以求真务实的态度对上市公司进行全面、复杂和富于前瞻性的分析研究，并以此为依据进行投资决策。

　　树立科学的价值观

　　什么是科学的公司价值观？从理论上讲，股票的价值应是未来收益现金流的贴现值，未来收益的多少根本取决于未来公司的所有者权益（与当期是否分红派息无关），而这个“未来”在理论上是趋于无穷远，而不是1-2年。投资的真谛就是寻找那些企业未来利润对时间的一次和二次导数经常性地大于零的公司。通俗地说，我们要寻找并投资那些可能越长越大、成长速率较快、成长的年限和规模在当前是看不到边界的公司。无论以哪种方式（资本利得或分红派息）获得股票投资收益，所有者权益的增长是投资增值的基础。在一个市场有效性趋强的竞争性经济社会中，原则上并不存在永恒的价值投资型企业，离开了成长性，价值型企业的收益性基础就会丧失，也就是说，成长性是企业价值的根本保障。因此，我们应把企业的成长性放到首要位置。

　　发现未来的“巨无霸”

　　那么，什么样的公司有希望成长为将来的“巨无霸”呢？我们认为，“巨无霸”的成长轨迹并非不可探寻，当然这样的“发现之旅”绝非简单地阅读和预测一两个财季的报表，它需要更多对数字以外的思索与敏感。根据国际产业经济发展史，结合现代企业管理理论与实践，我们提炼出以下几点要素，作为“发现之旅”路上的探宝工具与同仁分享。

　　一、充分竞争的行业产生充分强大的企业。有别于绝大多数投资人士的观点，我们认为，应以极大的热情关注竞争性行业。之所以如此，源于以下理由：(1)通过充分竞争而形成的行业中之优势企业具有极强的生命力；(2)在产业发展的低谷，为优势企业提供了低成本扩张的机遇，为产业复苏后的公司资产快速增值奠定了坚实基础；(3)充分竞争的行业大多集中于终端产品制造业、消费品及服务业，其特点是市场容量极大，为大企业的产生预置了广阔的市场空间。许多投资者钟情于垄断行业公司，认为垄断是一种优势，因为可获取垄断利润。然而效率至上的经济学基本原理告诉我们，削弱乃至消除垄断是经济发展的必然。当前具有某种垄断优势的企业，也许正面临优势丧失的危险。比如，几年前管理水平和盈利都不错的中海油在海外首次发行上市失败，一个重要的原因就是在海外路演时，过分渲染其在中国海域的专营权，成熟市场与初级市场在认识论上的差距可见一斑。

　　二、积极的公司发展战略是企业超常规发展之本，卓越的企业领导人是公司的核心资源。二十多年前，我国若不实施“以经济建设为中心”的国家发展战略，继续坚持“以阶级斗争为纲”，当今的中国会是何等景象？众所周知，这一国家发展战略的制定与实施其幕后的总设计师邓小平起了至关重要的作用。也就是说，非同一般的发展战略通常是由非凡的人物来制定与把握，而人物本身也就成为宝贵资源。对上市公司而言，发展战略同样是其长期生命力的根本所在。绝大多数企业都制定了自己的发展战略，作为投资者，怎样评判战略的正确与否，除了以自身的认知能力进行分析与研究以外，也应对优秀的企业家制定的发展战略及其战略的执行力予以一份信任，毕竟对于办企业来说，优秀的企业家比我们更专业。什么样的发展战略对当代企业来说是积极有效的？当代经济发展的总体趋势是：经济全球化、产业信息化、分工专业化。因此我们应对以下企业发展战略和发展模式予以充分重视：(1)相对稳健前提下的国际化战略。经济全球化趋势不可逆转，有条件的企业不失时机地实施国际化战略无异于占领战略制高点。国际化战略的实施方式灵活多样，只要是有利于市场扩张、降低成本、塑造品牌，都值得认真研究。

中兴通讯、用友软件、TCL集团等正是这样的企业；(2)依托现代管理理论和科学技术的连锁型商贸物流业发展模式。现代企业管理的理论与实际证明，此种运作模式具有极高的资本扩张效率，只要管理得当，精心运作，一不留神就产生出超级企业。大商股份、苏宁电器等值得重点研究；(3)以提高商誉为目的的品牌塑造与管理战略，这是企业发展的至高境界。“耐克”没有一间属于自己的厂房，却有数百亿美元的年销售额，其品牌的价值体现得淋漓尽致。

　　三、产权清晰是企业可持续发展的基本条件，小企业具有成长为大企业的天然禀赋。最近十几年来是我国经济发展最快的时期，GDP的复合增长率远高于美国和香港地区，而上证指数却几乎从终点回到了起点，其原因除了当前主流投资机构不作为以外，也说明中国证券市场中的许多企业，并没有随着高速增长的中国经济同步成长。应该说，大量产权虚置的国有及国有法人控股是长期以来证券市场中大多数企业发展滞缓的内在原因。因此从企业的可持续发展性出发，一个合理公正的股权分置解决方案的制定和实施值得我们期盼。但同时也不能忽视，大量产权清晰、公司治理结构良好的企业在这10多年间快速发展，深圳中小企业板块中的许多企业就具有这样的特质，鑫富股份、苏宁电器等不失为其中的佼佼者。如前所述，投资活动的最高境界正是要寻找那些生长有活力、成长无边界的公司。企业能长大的第一先决条件就是它首先是小公司，因此我们应对产权清晰的中小企业给予高度的研究热情和强烈的投资欲望。

　　投资成长性企业更需胆识

　　经历二十多年改革开放的历练，在经济全球化和世界经济持续增长的背景下，随着中国经济体制改革的发展和深化，我国已具备培育优质成长型公司的土壤，并且一些将来的世界级企业正在默默地、顽强地成长，中国未来的沃尔玛、西门子、微软可能已经植根于目前的沪深证券市场之中。然而，甄别他们需要智慧，投资他们需要胆识，而投资的胆识，应该是投资理念问题。当前市盈率100倍，成长性100％的公司，5年以后的动态市盈率为3倍；当前市盈率10倍，成长性-50％的公司，5年以后的动态市盈率为300倍———孰优孰劣应该一目了然。而目前中国证券市场中的许多投资机构，对当期市盈率高于30倍的公司，无论企业的管理水平多高、发展战略多好、品牌优势多强，由于市盈率已“越界”，也就基本不予理睬；而对于那些由于阶段性需求旺盛，诱导行业产能急速扩张且管理水平低下、极有可能再过1-2年就沦落为成长性为-50％的某些企业还给予很大的热情。这种惟当前市盈率至上，而忽视企业可持续发展能力的“稳健”投资策略实在值得商榷。我们都知道，投资沃尔玛的黄金时期不是在其年销售收入达数千亿美元的现在，而是在其年销售收入数千万美元的20年以前。可以设想，按照目前充盈市场的呆板僵化的投资理念发展下去，20年后，当中国自己的沃尔玛屹立于世界商海之颠时，享受其高成长带来高回报的将不是投资机构，而是当年不明就里、无奈被套的被动投资者，这岂不是莫大的讽刺？二十多年来，我国社会的方方面面发生了翻天覆地的变化，其根本原因就是以“实事求是，解放思想”为指导思想。若我们的投资机构们也能以此为行动指南，重塑科学的公司价值观，使估值体系得以升华，我们的证券市场就一定能从当前死水微澜的“会计市场”，逐步转变为一个真正的融价值发现和资源配置为一体的高效率的投资市场，A股市场也会随着欣欣向荣的中国经济充满长期的生机与活力！投资股市永远是投资未来，而不是投资明年、后年，未来就意味着不确定性。投资大师与普通投资者的差别就在于，前者认为确定的，后者认为不确定。我坚信，我们正处在一个蕴育大师的时代。但是，大师一定是艺术家，而不是工程师。