救火并不等于在救纵火者。从这个意义上说，华融不是在救德隆

　　8月中旬，由华融资产管理公司出面托管已经陷于瘫痪的德隆系全部资产的消息甫一出炉，立即传遍了海内外。对此，市场出现了一种流行说法：政府终于出手拯救德隆了。

　　"当然不是救德隆，否则就把钱借给德隆了，何必花了两个月时间设计方案，兜这么个大圈子。"一位接近决策层的知情者断然反驳。

　　此时，华融资产管理公司的人员已分赴各地，介入德隆系旗下的各种机构。8月30日，新疆的有关媒体刊登公告称，金新信托从即日起停业整顿，从9月15日到11月15日期间进行债权登记，华融已受银监会委托组成了停业整顿工作小组，进驻金新信托。

　　华融需尽快适应状况，并不得不行动迅速，可能的原因之一在于有关方面已给出大限：用6个月的时间判断德隆系金融机构能否进行市场化重组，重组不成则可考虑破产关闭。

　　据《财经》了解，华融不但托管德隆系所有的资产，并且将协调或提供产业持续经营必要的贷款、以维护社会稳定为前提解决金融机构个人债务部分的兑付资金，这些资金来源于央行的再贷款，但是将以德隆托管给华融的资产和未来处置的净收入来偿还。华融不负责为机构债务提供再贷款，有关债务的处理由华融、德隆、重组方一同解决。事实上，当一切处置结束后，德隆的资产还能留下多少，将决定德隆本身是否还能继续存活。

　　另一方面，对德隆的有关司法调查仍然在继续。国务院办公会议有关精神称：要继续追究德隆危机中发现的一切违法违规行为。此时，唐万新和众多德隆高层都被"监视居住"。　　

　　托管背后

　　8月27日，中国人民银行通过其下属媒体《金融时报》向市场发出的准确口径是：华融已受托以市场化方式，全面参与"德隆系"资产重组。德隆国际战略投资有限公司日前已经将其所属全部资产--包括上市公司在内的实业公司股权、证券公司在内的金融机构股权以及有权处分的其他资产，全部交由中国华融资产管理公司托管。中国华融资产管理公司表示将尽最大努力，利用专业化优势，采取市场化手段，充分尊重债权人权利，努力维护债务人和投资者的合法权益，积极稳妥地完成"德隆系"资产的清理、处置或重组。

　　官方的公开说法仅此而已，既无对德隆事件的任何评价，也无对为何要让华融托管德隆的任何解释。但识者均已明了，这并非华融和德隆之间简单的商业协议，而是在央行安排下的一种危机解决方案。

　　正如央行的统一口径所称，华融托管的是德隆系的所有资产。8月31日下午，上市公司新疆屯河投资股份有限公司（股票代码600737）发布重大事项公告。由此人们得知，8月26日，华融是与德隆系的三家公司签订了托管协议：即德隆国际、新疆德隆和屯河集团。一般认为，上述三家都是整个德隆系的源头公司。

　　根据托管协议，这三家公司将其拥有的全部资产不可撤回的全权托管给华融方，由华融行使管理和处置的全部权利，以诉讼、转让、租赁、重组和破产等法律法规许可的任何方式，独立管理和处置托管资产。托管资产范围是截止2004年8月31日，三家公司合法拥有所有权的全部资产，以该协议各方当事人确认的托管资产清单为准。屯河投资的公告并未公布托管资产清单。记者了解到，目前资产清单还未确定。但值得注意的是，该资产清单并非由德隆单方面提供，而要获得华融的确认。

　　协议载明华融托管的目的是未来保证债权人、投资人及德隆的合法权利，顺利推进德隆系企业的重组，按照市场化的原则和充分利用金融资产管理公司处置的专业力量，更好地实现债权受偿价值。

　　协议也披露了华融方的利益所在：华融因承担该协议项下的资产托管事宜所发生的管理费用和处理费用，由其在托管资产处置回收现金中直接列支。华融按照托管资产处置回收现金额和抵债金额或债务减免金额的1％收取报酬，在托管资产处置和回收现金中按月提取。

　　在托管协议签署的前一天，国务院的有关办公会议则刚刚结束，这次会议有11个省市和六大部委参加，会议最终明确了华融托管德隆的主要精神，是"两个尽可能"：产业板块要恢复生产经营，要尽可能解决潜在的社会问题；金融板块要尽可能进行市场化重组，给予六个月的时间给华融来判断是否值得做重组，重组不成可考虑关闭破产。

　　2004年4月德隆系三只股票崩盘，引发了各地德隆系金融机构的兑付危机，各地法院纷纷冻结德隆资产，德隆系各公司危如累卵，无法持续经营。在这种大局不明的情况下，商业银行不可能对德隆新增贷款。这意味着有关资产将面临进一步缩水，随之而来的停产等困扰地方。这次华融入场的安排，是要帮助协调必要的资金，可看做是保全资产的一种安排，但生产性救助贷款必须在华融监管下封闭运行。据记者所知，到目前为止，华融还未对德隆系提供任何贷款。

　　金融板块则是德隆的重灾区，但不同金融机构的状况不一。目前多省市都有到期未能获得偿付的各地投资者采取过激行动。

　　中央政府因此面临一种前所未遇的复杂局面：既要设法协助兑付部分个人债务，又要避免道德风险。因此通过华融托管则不失为一个相对中立的过渡办法。但再贷款的偿还将以德隆的资产处置作为来源。会议也明确，华融不负责为机构债务提供再贷款，有关债务的处理由华融、德隆、重组方一同解决。

　　最终属于德隆的还能有什么，则要看整个债务危机处理的结果。国办会议的有关精神称，若有剩余可归德隆所有，任其自生自灭。

　　德隆自救方案未获认可

　　德隆从危机一开始就力图主导重组，并先后由德隆国际董事长唐万里、德隆董事会执行主席向宏等向媒体抛出了若干个所谓的重组方案，认为德隆以开放股权之态引入新资金，必能解决德隆的信用危机，救德隆于危难之际。

　　从4月到6月中央政府均未采取任何行动，给予了德隆充分的主导权。但事实证明，各地债权人的追债行动此起彼伏，德隆所称对其充满兴趣的"国际大资金"或国有大企业迟迟未能进场，德隆根本无力回天。

　　5月底，唐万新失踪。这说明，德隆已承认不可能控制局面、独立解决危机。6月初，德隆的15家债权银行成立债权委员会，这是中央政府介入德隆危机处理的开始。7月18日，在有关部门的运作下，唐万新被劝回国，帮助理清庞大的德隆系资产，以利于德隆债务问题的解决。

　　由于唐万新是主动回国，因此获得了与一般外逃者不一般的待遇。他虽被留在北京受到严密监控，但可自由地接见其属下和各地债权人代表。一时间华融大厦门庭若市，访客络绎不绝，不久后唐万新被转移至相对隔离的中苑宾馆。

　　这个阶段，唐万新与留守的德隆团队出具了一份《市场化解决德隆问题的整体方案》，提出要为德隆引入战略投资人，恢复市场信用、盘活资产、在运营中清偿债务等等。该方案认为产业部分引入封闭贷款可恢复正常运营；金融部分则"采用监管机构、战略投资人、德隆三方共管的方式恢复金融机构的运营，由有实力的战略投资人负责组建董事会依靠战略投资者的市场信用恢复机构存续业务的开展，德隆在运营中负责处理关联债务。"

　　战略投资人在哪里，如何引入？方案并未涉及。不过该方案提出："产业部分要求贷款10亿元 ；金融部分德隆希望以生产型企业的资产余值作抵押，申请15～30亿元的紧急贷款额度，以解决个人债务、敏感资金以及可能引起社会动荡的突发性债务的支付。"简而言之，德隆是在向中央要钱来解救危机。

　　按照这一方案，假如央行答应提供这样的再贷款，并承认德隆的主导权，可以视为"拯救德隆"。但这显然只是德隆的一厢情愿。

　　在先于外界获知华融将托管德隆，但如何托管的细节尚未确定之前，德隆又迅速制定了一份《市场化解决德隆问题的整体方案--华融整体托管处置德隆资产的合作建议》。在这个方案里，德隆设想交予华融的资产托管范围仅限于非上市公司部分约29亿元的股权资产和29.43亿元的债权资产、德隆产业的实物资产19.28亿元、德隆系12家金融机构的股权资产42.75亿元等。

　　同时，德隆提出12家金融机构241.18亿元的债务由德隆负责重组，并协助华融引入重组方，用20个月的时间处理关联债务并推行新的盈利模式，并认为德隆在12家金融机构的股权价值能重新回到德隆的投资成本44.75亿元之上，股权转让收入和由德隆推进的新的盈利模式能完全化解这次的债务风险。

　　德隆提出的"新盈利模式"让人感觉似曾相识：引入重组方、以股东贷款形式注入一定资金进行封闭运作，1/4用于收购上市公司法人股，其余3/4用于收购同一上市公司流通股（在监管部门监管下阶段性持股），然后对该公司注入德隆现有资产或重组方的其它资产，与德隆产业整合。德隆相信，这样的运作能使各金融机构从200多亿元的巨额债务中起死回生。

　　事态发展并未按照德隆的意愿进行。在8月下旬华融托管正式获批后，有关部门确定有关再贷款权限也交于华融。华融接受托管的是德隆的全部资产，所有的资产处置、管理均由华融独立运作，所谓债务重组未交由德隆单方面处理，且决定德隆系金融机构是生是死的时间大限也不是20个月，而是仅6个月。

　　至于德隆方面提出的"新盈利模式"能否被华融采用，一位华融人士说，"从协议来看，我们是接受德隆的托管，但所有处置都必须在合法合规的前提下进行。"

        华融不是拯救者

　　在华融的托管协议中，德隆的全部权利包括以下三条：德隆仍享有委托华融管理和处置资产的所有权和相应的收益权；华融在处置托管资产时，德隆可推荐合格投资者参与竞价并享有其它投资者的同等权利；在华融托管工作中，因违法或违规给德隆造成损失，德隆有向华融索赔的权利，但索赔的限额不得超过华融获得的托管报酬。

　　这三项条款澄清了前一段时间媒体上的不实传言：所谓资产的处置要经德隆同意、重组中德隆有优先购买权、德隆有权以"贱卖资产"为由起诉华融等。

　　由于华融受命向德隆系产业部分提供生产性救助贷款，亦向德隆系金融机构提供个人债务部分必要的兑付资金以维护社会稳定，可以说华融在救的是目前仍归德隆所有的产业和金融机构，但在整个德隆系的债务危机处理完毕之后，这些机构和资产的所有权是否还能属于德隆则是另外一回事。而且有一点可以确定：介于德隆在金融领域如此严重的违法违规行为，德隆将退出所有曾控制过的金融机构，其股权转让收入必将用于偿还一部分关联债务。

　　从托管协议的具体内容也可以看到，华融的进入和采取市场化手段处置和重组，说明国家并未允诺对德隆注入新资产或新资金，更未保证德隆在未来的产业或机构中仍然处于主导地位，因此不能看作是在"救德隆"。

　　由于缺乏独立第三方的审计，迄今为止，没有人能说出德隆的资产、负债的真实准确的数字。不过在最近一次德隆自行拟定的《华融整体托管德隆处置建议》里称：德隆的产业部分（非上市公司）合计50亿元资产，净资产20亿元，因此德隆产业资产状况良好。但德隆在金融机构的关联债务在扣除金融股权市值后，仍有200亿元。另据公开资料统计，德隆在天山水泥、合金股份、屯河股份、湘火炬等上市公司的股权以净资产计总共不足10亿元。

　　"我们现在正对德隆的资产进行摸底。"华融的一位管理层表示。据了解，目前华融已准备会同地方政府等力量对各地金融机构进行资产清理，在适当阶段也准备引入中介机构帮助审计。

　　8月30日，华融已组成工作小组对金新信托进行停业整顿，有关公告这样描述华融的职责：在停业整顿期间停止信托业务，停止支付，依法管理、清收资产、进行债权人登记，工作组负责整顿，并行使决策权、经营管理权。聘请中介机构对公司的资产进行全面的审计、清产核资，依法保全信托资产和客户的合法权益。

　　有消息说，下一个停业整顿的对象是德恒证券。可以相信，华融正在走进一个纷繁复杂、布满地雷的迷宫，华融将如何厘清德隆的所有资产和债务、提出最大程度保全债权人和投资者利益的解决方案？人们在观望中。（凌华薇/财经）