〖上海证券报 记者 朱周良〗  

  

    在很多人看来,Google就是标新立异的代名词。五颜六色的办公室玩具,为员工提供免费的名厨打理的饭菜,工作之余可以享受按摩等等,都是许多上班族可望而不可及的。而这一次,Google连上市都别具一格,采用了华尔街难得一见的"荷兰式"拍卖IPO。

    且不论Google是否选择了一个好的上市时机,抑或公司管理层是否向投资者清楚解释了募集资金的投向,单单就这一创新的荷兰式拍卖来说,市场不仅没有对这一做法表现出特别的热情,而且还生出了诸多抱怨。不夸张的说,一次别出心裁的IPO,可能让Google经年累月建立的良好声誉毁于一旦。

    罕见的"荷兰式"拍卖

    在普通的IPO中,公司聘用的投行将估算投资者愿意为其股票支付多少价钱。公司然后按照这样一个合适的价格发售股票,通常,这一价格低于估算的价格,因为为了照顾部分机构投资者的利益。随后,投资银行按照这一价格向公众出售股票,并向公司收取一定的费用。

    在传统的拍卖过程中,直到最后一个出价者报价,价格都会一直上涨。但在荷兰式拍卖中,拍卖主办方事先设定一个非常高的价格,然后慢慢降低,直到有人愿投标。

    比方说,通过荷兰式拍卖发售100股股票。发行股票的公司先喊出一个肯定无人应答的高价。然后,该公司将报价逐步降低,直到有人愿意投标。譬如说,价格降到一定程度,有人愿买入8股。随后,价格继续下调,直到有更多人愿意投标,这一次,有人愿买入12股。这样,有1/5的股票已在不同的价位售出。依此类推,公司将把股票价格逐步调低,直到所有100股股票全部售出。最后,所有的投标者都将获得他们竞投的股票数量,但是以同一价格------最后一个投标者的报价------购买这些股票的。如果第一位投标者出价100美元/股购买8股股票,第二个投标者出价80美元/股购买12股,到最后这两人并不需要按他们的报价付款,而是按照最后一个投标人的报价,譬如30美元/股付款。

    随着华尔街的会计丑闻、内幕交易及关联利益冲突的不断曝光,拍卖IPO的形式正越来越受到欢迎。大家普遍认为,拍卖既能帮助公司筹集资金,又能让许多普通投资者也有机会购买热门股票,而不是像以往那样把股票全部留给投行的几个最好的客户。

    传统的IPO方式有两个最大问题:定价不合理和股票分配带有倾向性。负责IPO的投行往往有权决定"就卖这个价",并且往往把股票全部按照这一优厚价格出售给自己最密切的客户。这一点并不符合IPO公司的利益。这种做法往往是内幕交易。

    荷兰式拍卖有它的优势所在。首先,它有助于形成公司股票的公允市场价格。拍卖通常都会是一种确保透明和公允的方式,因为它对每个在投行开立账户的人都公开。普通投资者与投行的最好客户处于完全平等的地位。只要你愿意出更高的价格,你就有机会获得更多的股票。

    其次通过这种方式,公司的股票常常能够卖到好价钱,因为最终价格要在报价过程结束后才会确定。

    而且,拍卖的方式也会使得公司的股票被更多的投资者持有,从而避免了少数投资者控制公司多数股票的情况的发生。

    得罪了机构投资者

    当然,这种IPO方式也并非毫无缺陷,通过荷兰式拍卖实施的IPO,其股票在上市第一天通常不会出现暴涨的情况。这或许就是许多人认为这一IPO方式不成功的原因。

    由于不符合许多大机构的利益,所以通过荷兰式拍卖IPO的公司通常会遭到这些公司的冷落,因而难以获得较多关注及受到充分的分析报道。这也是许多公司不敢轻易选择拍卖IPO方式的原因所在,因为即便是在业务发展一帆风顺的时候,像Google这样的公司也可能要求助于华尔街的主要金融机构以满足再融资的需求。

    北京大学光华管理学院会计学助教授姜国华介绍说,按照传统的IPO方式,投资银行在为像Google这样的热门股票做上市时,往往为自己的大客户提供优惠,分给他们更多的股票。投资银行甚至优先把这些热门股票分给一些潜在客户的经理层,以取得这些潜在客户的业务。近两年来华尔街银行为这些所谓的"内幕交易"付出了不小的代价。

    很显然,Google选择拍卖IPO的方式引发了华尔街投资公司的极大不满。首先,Google的股票拍卖对华尔街机构构成了威胁,很可能颠覆他们的业务模式。通常情况下,美国承销商在IPO交易中可获得近6%的发行毛利,但若IPO拍卖模式大行其道,则他们这种坐享其成的格局就将被打破。一家承销商就曾表示只能从这宗IPO业务中获利约20万美元。基金经理们也希望Google的IPO结果不利,因为若IPO拍卖模式盛行,这些基金经理以低价买进新股并趁机套利的好时光就会一去不复返。

    其次,由于在线拍卖系统没有使用多少新技术,相应需要做的大量工作使Google目前的28家承销商成本骤升。虽然投资公司未透露这些工作及相关费用的具体细节,但是据称这些费用远远超过了传统的IPO所需费用,而酬金及投资回报却相对较少。

    华尔街最大投资公司美林公司已经退出承销商行列,据说就是因为上述原因。虽然美林公司未正式就此事发表评论,但是据熟悉美林的关系密切人士抱怨称,承销利润远不及在拍卖系统中所投入的费用,尤其是与美林公司所承销的股票数量不能等值。

    或许正是出于这样的"报复"心理,许多大型机构投资者近期来一直在Google的IPO说三道四,有的指责每股108-135美元的目标定价高得离谱,有的则抱怨,Google在其招股说明书中对其募集资金使用情况含糊其辞,让人对其发展前景没了方向。

    当然,也不能排除这是一些机构别有用心,试图以此降低广大投资者对Google股票的兴趣,从而可以让他们将来某个时候以较低的价格吸纳Google的股票。

    吓跑了散户

    在解释为何选择独特的荷兰式拍卖IPO模式时,Google这样表述道:"对于我们的IPO来说,给所有大小投资者同等公平待遇至关重要。"Google的招股书还引用公司创始人之一拉里·佩奇的话表示:"我们在选择IPO方式时最关注的一件事就是使得这个过程更为民主,使更多的投资者有机会购买我们的股票。"言下之意,拍卖的方式最大限度地照顾了中小投资者的利益,但事实到底如何呢?

    首先吓倒散户的就是Google设定的高高在上的目标定价。Google的目标在每股108美元与135美元之间,假定取其中间值121.5美元,按照分析师对Google明年每股盈利2.5至3美元的预测计算,Google的股票市盈率高达40至49倍,而同期标准普尔500指数成分股的平均市盈率仅在14倍左右。

    其次,普通投资者参加竞购的程序也异常复杂,光是告诉投资者如何通过各家经纪公司参加竞购的五花八门的"指南"就足以让人头昏眼花。有意投标首先须要在Google指定的以摩根士丹利和瑞士信贷第一波士顿为首的28家承销商之一开立账户,这自然会给一部分人增加额外支出。

    更要命的是,由于参加承销的各公司制定的竞拍说明条款很多,区别很大,不同公司在这次拍卖中采用的规则会有很大不同。其中的差别包括:多数承销商对投资者的竞购没有数量限制。但是,瑞士银行旗下瑞银证券、嘉信理财和Fidelity Capital Markets都只允许账户持有人投标一次,而E*Trade金融公司则允许账户持有人最多投标5次,每个账户的投标总数不能超过10000股。Ameritrade控股允许账户持有人投标30次。

    还有一个令普通投资者对Google的股票望而却步的原因就是所谓的"赢家的诅咒"(winner’s curse),这也是Google在招股书中明确提示的。由于Google选择的特定的拍卖方式,其最终IPO价格可能会达到一个相当高的水平,以至于股票公开上市后没有人愿意在如此高位接盘,进而可能导致股票价格大跌,而使得成功中标的投资者遭遇损失。

    Google口口声声表示,选择拍卖的目的是为了达到一个有理性及获得对称信息的投资者确定的公司股票价格,但公司也同时在招股书中指出,拍卖过程得出的最后价格可能并非就是最终的IPO价格,公司可能根据不同情况与承销商协商,以确定一个低于最低中标价的正式价格。

    一个现象足以说明广大中小投资者对Google的IPO并不太感冒。Google为拍卖竞标而在7月30日专门开设了一个网站www.ipo.google.com,尽管公司未明示,但此前公司管理层均暗示这一网站的开通时间约为一周,但直到8月12日,公司才决定关闭这一网站。而据市场调研公司Com?鄄Score的调查结果,在关闭前的一周中,这一网站的平均日访问量甚至都未超过ComScore公司平时统计的50000人次的最低标准。

    谁是赢家

    相比传统的IPO方式,荷兰式拍卖除了可以更为"民主"外,最重要的一点,它可以帮助发行股票的公司获得更多收益,因为公司完全可以设定更高的IPO价格。

    但是,荷兰式拍卖是不是就一定对普通投资者有利呢?答案是否定的。通过荷兰式拍卖,原来被"内部人"赚去的钱悉数流入了发行股票公司的腰包,对普通投资者来说还是一无所获,在华尔街浸淫多年的NASD注册股票经纪人张羽表示。

    北大光华管理学院的姜国华指出,由于投资人是分散的,所以不大可能出现投资人之间合谋压低竞价的情况。最后的价格更容易反映投资人对Google价值的客观评估。对于像Google这样一个热门股票来讲,结果就是Google公司取得了他们能够卖到的最好价钱。这样做对中小投资人是有利的,他们能买到本来不能买到的热门股票,但Google才是真正的大赢家,卖出一个好价钱。

    除了公司本身之外,内部员工也大有希望从Google上市中大捞一笔。而Google设定的超短的股票禁售期则给他们创造了一夜暴富的机会。

    Google此次计划发行的2570万股股票,其中约1050万股将来自公司管理层和早期投资者。而除了这部分股票外,根据此次IPO的招股说明书,员工、管理人员及早期投资者有资格在上市之后卖出大量股票。当前及早期投资者持有的460万股股票将在上市交易首日的15天后可以出售,第二批被禁售的股票将在90天后获准上市,这批股票有3850万股。另外2430万股股票的禁售期为120天。还有2430万股股票的禁售期为150天。还有1.71亿股股票的禁售期为180天。

    专家称,尽管科技公司普遍希望禁售期能短一些,但此次禁售期却短得非同寻常。去年美国公司IPO的平均禁售期为174天。今年的平均禁售期为176天。据汤姆森金融公司的统计,两年多以来,还没有一起交易的禁售期低于90天。

    "不要变得邪恶(Don’t be evil.)。"这是Google在其招股书中公开强调的,也是公司一贯对外奉行的行事方针。但通过此次另辟蹊径的"荷兰式"拍卖IPO,Google高呼的这个口号多少要被打上些问号。