作者：北极星998  整理人：一 帆  



搜狐财经：《解决中国股市的问题要打破常规思维 》
http://business.sohu.com/20040723/n221161359.shtml


现在中国股市的新股发行是错误的

首先高溢价发行新股是错的
高溢价发行扭曲市场发展，高溢价发行是阻碍证券市场健康发展的祸首！市场关于高溢价发行新股的批判不绝于耳。笔者刚才在互连网上搜了“高溢价发行”这个词，共出现了56414个结果，简单的看了一下几乎都是对高溢价发行的质疑于声讨。总之高溢价发行是错的，关于这个问题我想没有必要再详细论述了。

其次低价发行新股也是错的
既然高溢价发行是错的那么平价发行或者说按净资产发行就是正确的了吗？如果平价发行是正确的，那么为什么管理层还在高溢价发行新股呢？平价发行就没有问题了吗？
在新股发行方面大多数人看到的是高溢价发行不合理，并没有看到平价发行新股的不合理。其实平价的新股发行也是错误的。用友软价的高溢价发行已经成为中国证券市场的高溢价发行的经典范例。我们就用用友软价发行做一个平价发行的假设。如果用友软件发行2500万的流通股，按1元的净资产价平价发行，那么上市后的情况会是怎么样呢？用友软件按36.60元发行，发行后每股的净资产接近10元，该股的上市首日开盘价是72元，一级市场的收益几乎达到了100%。如果该股按1元的价格平价发行，那么按10元的净资产72元的开盘价定价的比例，那么发行后其1元的净资产其对应的开盘价应该在7.2元左右。一级市场的收益应该是720%，平价发行导致的一级市场720%暴利要远远高于平价发行100%的暴利，问题似乎并不仅仅是这些，由于是平价发行，那么大股东就有更多的理由要求全流通，不管大股东在不在市场上减持变现，其手中的股票的价值已经是实实在在的增值了7.2倍。相对于其通过高额分红两年内可以收回全部投资成本的高溢价而言，可以说不合理程度不相上下。事实上如果用友软件如果平价发行其市场定价往往原远元不止7.2元。这里我们可以从同样的小盘股而且发行价较低的小商品城上可以看到：2002年5月发行的小商品城其上市首日收报23.30元人民币，较发行价1.60元上涨21.70元，涨幅高达1356%！何等的暴利！

即使不是平价发行，而是以较低溢价格发行新股在中国市场上也是不合理的。大家也许还记得华夏银行的发行，华夏银行的发行价是5.60元，相比其他的银行股（浦发银行10元的发行价，民生银行11.80元的发行价）的发行价明显偏低，结果华夏银行低价发行导致的市场低定价，绝对价位较低从而引发整个银行板块价值中枢的整体下移。而华夏银行只是低溢价发行，还远远谈不上平价发行。其5.60元的发行价对应的开盘价是7.48元。如果有第二个，第三个……“华夏银行”发行：第二个华夏银行的发行价是4.60元、第三个“华夏银行”发行价是3.60元、第四个“华夏银行”发行价是 2.60元或者就干脆就是按净资产的价格发行。那么每一个“华夏银行”的发行是不是对前一个华夏银行定位的冲击呢？二级市场的定价是不是会也随着逐渐下调呢？如果说浦发银行11元的发行价格20多元的市场定价有投资价值的话，那么华夏银行5.60元的发行价，7.48元的市场定价不就更有投资价值了，那么第二个“华夏银行”的6.48元的市场定价，第三个 “华夏银行”5.48元的甚至最后的按净资产发行的“华夏银行”市场定价，是不是就更比较有投资价值了。如果最后那个按净资产发行的“华夏银行”才真正有投资价值的话，那么反过来第一个华夏银行，哪里能有投资价值呢？是不是可以这样的说：只要不断有更低价的新股发行，那么真正有投资价值的股票就不会出现。从这里可以也可以看出中国股市的矛盾，看到证监会“保护投资者利益是重中之重”于大量发行新股之间的矛盾。大量发行的新股是对以往市场政策的否定。
现在市场跌了那么久，很多人以新股跌破发行价来说事，以为新股跌破发行价市场的新股发行就会受影响，其不知在中国股市只要不跌破净资产，新股的发行上市就不会停止。

经过上面的论证，不论是高溢价发行新股，还是低价平价发行新股都是错误的，都是不符合现阶段中国证券市场的。既然是这样，我们是不是已经得出了：现在的中国股市新股发行模式是错误的结论呢！

在中国股市不发行新股也是错误的。

既然无论是低价发行新股，还是高溢价发行新股都是错的，那是不是停止新股发行就正确了呢？答案是否定的，停止新股发行一样是错的。

首先证券市场有的融资功能，对管理层而言，股市没有了融资功能那还要他干什么？
其次，停止新股发行中国股市将会向错误的方向越走越远。为什么说中国股市没有投资价值？那是因为中国股市上市公司数量偏少，股票的供求关系严重的不平衡，导致股价过高。市赢率过高。如果停止发行新股，就会使市场更加的走向极端。市赢率就会再度升高，市场仍然没有投资价值。这正是现在管理层不管市场低迷于否都不会停止新股大量发行的原因。



那么什么样的发行模式才是合理的呢？笔者认为只有改变了新股发行过程中一级市场暴利、发起人股东暴利的局面，那样才能从根本上改变新股发行，上市公司从市场无偿获得财富的问题，市场才能堵住新股发行过程中的资金黑洞。只有能满足这样条件的新股发行模式才是合理的。




中国股市现在的政策是典型的鸵鸟政策。


因为中国股市的价值中枢过高是不正常的，即中国股市过高的市赢率是不正常的，导致整个市场没有投资价值，市场价值发现功能的缺失，从而导致新股发行过程中的一系列不合理现象的存在。虽然管理层这些年来一直在解决市场的高市赢率问题，可是在现在不合理的的市场环境下，现行的新股发行模式是明显不合理的。这也是管理层一面要保护投资者的利益，而另一方面因为市场的不断扩容导致系统性风险，导致满盘皆输现象一再出现的原因。

管理层试图通过大量发行新股，这一手段来使市场完美（降低市赢率）。而忽略了在这种市场环境下的新股发行模式是错误的现实。这只能是从一条歧途走向另一条歧途。这样的结果只能是市场表面上变得越来越完美了——市赢率降下来了，但是整个市场的亏损的问题却越来越大，而另一方面能来这个市场上市发行股票的发起人股东，却借助不合理的新股发行制度，以近似掠夺方式瓜分二级市场的财富。管理层这种通过不合理的发新股的手段来解决市场的问题，简直就是顾头不顾腚的鸵鸟政策！


解决中国股市的问题要打破常规思维的束缚

中国股市本来是为投资者创造财富的地方，但是现在的中国股市却成了掠夺投资者财富的地方。其中很大的原因就是我们借鉴发达国家先进股市理论的同时反而让先进的股市理论形成思维束缚，只有摆脱常规思维的束缚，中国股市的问题才有可能解决。其实要找到束缚我们的常规思维很简单，只要通过实践看看是否符合中国股市的发展就可以了。比如按市场价发行新股，就是最明显的不合理，竟导致了闵东电力88倍、用友软件60多倍的发行市赢率。还有前面我们已经分析的，在中国股市现在的新股发行模式下，不管是低价还是高溢价发行新股，都改变不了新股上市，上市公司从市场无偿获得财富的问题本质。这个问题正是中国股市的结症。笔者曾在搜狐财经《中国股市理论性错误——新股上市上市公司溢价收益归上市公司不合理》中有详细论述。要打破常规思维的束缚，首先就是要打破现行新股发行模式的束缚。

要解决中国股市的问题，就要要解决中国股市高市赢率的问题，就必须通过更多的新股上市。（全流通并不能一步到位的解决市场的高市赢率问题。举个简单的例子：ST类上市公司，不管国有股如何减持都不能改变公司资产状况，而大量净资产为负值的上市公司的高股价，如何面对市场高市赢率的软着陆呢？难道真的让投资者血本无归吗？所以说要使市场完美就必须依靠新股的不断发行）。而既要有更多的新股上市，又要不使投资者因为新股上市而导致亏损。解决这样的问题就要摆脱常规思维的束缚做制度创新，比如采取截流上市公司上市过程的溢价收益，组建成“共同基金”，然后由共“共同基金”来补偿市场在国际接轨过程中投资者的损失，当然也包括全流通和A、B股合并带来的市场损失；或者就是简单的改变新股发行模式，采取扩股全流通的办法来发行新股。当然这只是一个大轮廓的构思，具体实行的时候要复杂的多。

中国股市已经连续下跌了数年，市场没有必要以套牢所有投资者为代价来实现自身的完美，现在是该我们考虑摆脱常规思维束缚的时候了。毕竟“条条大道通罗马”！