自4月7日以来，大盘基本呈现单边下跌之势。据统计，在4月7日至6月25日期间，基金在第一季度末重仓持有的172只个股中，有97只股票的跌幅超过了同期上证A指的跌幅，其中的25只下跌幅度超过30 %，更有4只股票的跌幅达到40%以上。由于基金重仓股的股本通常比较大，在股指中占有较高的权重，因此，基金重仓股的大幅下跌是导致股指重挫的最直接因素。

　　从促使基金重仓股出现大幅度下跌的原因来看，笔者认为主要有以下三方面：

　　1.宏观调控引发价值再评估。价值投资是2003年以来基金投资的主线，基金敢于重仓持有“五朵金花”并取得丰厚的投资回报，一个重要原因就是成功把握了“五朵金花”的业绩增长。然而价值投资也是一个动态的评估过程，随着今年第二季度一系列宏观调控措施的出台，市场调整了对相关行业和上市公司的价值评估，价值中枢的下调必然会导致价格体系的下移。从统计中我们发现，调整幅度居前的行业正是受宏观调控影响较大的行业。

　　2.技术面蕴涵调整要求。累计涨幅过大也是制约股价上行，并引发股价回调的一个重要因素。

　　3.机构博弈导致跌势加剧。由此前的机构与中小投资者之间的博弈逐步演变为机构与机构之间的博弈。由于选股模式雷同，许多股票被多个机构同时持有，而各个机构持仓成本的不同导致平仓价位的差异。这使得股价在下跌过程中不断遭遇新的抛盘，从而加大了股价下跌的幅度。

　　与市场的直观印象不同，虽然基金的重仓股表现不佳，但基金的净值变动仍然优于市场平均水平以及相应的业绩比较基准。据统计，在4月2日至6月25日期间，封闭式基金单位净值平均下跌了15.53%，其基准指数下跌17.98%，2003年以前设立以股票为主要投资方面的非指数型开放式基金单位净值平均下跌13.89%，其基准指数下跌17.07%。

　　基金之所以能够战胜其基准指数的收益，主要是因为：

　　1.基金投资早有变动。基金在第一季度的投资组合显示，基金的股票投资比例较2003年年底有所提高，并达到近年的最高水平。与此同时，基金的股票集中度却出现了下降，从2003年年底的59.40%下降至2004年第一季度的55.86%。一增一减表明，虽然当时基金整体看好后市，但也注意到了相关重仓股的风险，从而对其进行了一定的减持。

　　2.核心资产相对抗跌。虽然基金重仓股整体跌幅较大，但我们也应该看到，基金持有市值居前的核心资产跌幅相对有限。

　　3.持续减持降低损失。在此次下跌行情中，基金的仓位并非一成不变，由于基金在第一季度末的股票投资比例非常高，有4只基金的持仓超过了80%的比例上限，基金融鑫更是高达92.71%。在这样的背景下，基金的仓位已经没有增长空间，根据我们对基金仓位的变动跟踪，基金的仓位在整体上呈现减仓的格局。基金的持续减持使得股价连续走低，并拉动指数大幅下行，而基金却因此避免了更多的净值损失。

　　虽然当前的市场充斥着空头的思维，但展望基金的投资前景，笔者认为不必太过悲观：

　　1.新基金增强基金实力。受市场因素的影响，基金的首发规模在近期下降明显，但发行节奏并没有放缓。

　　2.资金结构调整仍将延续。笔者认为，从深层次上来看，基金之所以能够取得超额收益，主要是源于在当前的市场环境中，基金作为阳光资金通过超常规的发展，规模迅猛扩张。

　　3.“三低”预示市场处于较低区域。从市场的波动区间来看，在目前位置股指上行的空间明显要大于下跌空间。（姚小军/证券日报）